内容提要：
在日本风靡一时的国际套利交易者，利用前几个月的人民币升势，和美元的跌势，做“美元人民币美元“的套利交易，在10月份以来美元打破下跌趋势的意外上涨和人民币重新转跌之后，他们购买的人民币债券和同业存单，遭到市场抛售的严重打击，被迫饮恨清仓离场。
一、去年11月至今年7月，海外投资者投入超过 1300 亿美元进行美元人民币套利交易。
美元人民币美元套利交易策略的基本模式是：
首先，外国投资者通过货币互换将美元借给中国交易对手，获得等值的人民币。当掉期平仓时，他们通常可以从当前汇率与一年远期汇率之间的差额中获得正利差。
然后，他们用人民币购买人民币主权债券或者银行间可转让存单（NCDS）。
在一年期期限内借出美元和投资债券的总收益率可超7%，轻松击败美国国债低于 4% 的收益率。
这种套利模式能够套利，必须具备以下条件：
第一、套利的对象币种处于升值周期。
第二、购入的主权债券或NCDS收益率处于下行周期。
在这种条件下，套利者利用美元借入套利币种获得套利币种债券或NCDS的收益，以及处于升值阶段套利币种与跌势阶段美元的汇率差价。
以1亿美元为例，当美元兑人民币汇率为7.2时，用1亿美元换为7.2亿人民币，并购买票面利率2%的7.2亿美元的人民币债券或NCDS，如果3个月后人民币升值到7.1，持有者卖出人民币债券或NCDS，即可获得2%*3/12的0.5%的收益，换回美元，即可获得7.2/7.1的1.4%的汇率差的兑换收益，3个月即可获得超过7%的年化收益率，远超单独的美元存款收益或购买美国国债的收益率。
对于我们而言，套利者卖出美元购入人民币，然后购买人民币资产，有利于支持人民币汇率，所以央行也默许这种交易模式的存在。
9月24日的金融时报曾经在《Foreigners are piling into China’s free money trade. How long can it last?》一文中报道过，从2023年 11 月到2024年7月，投资者向这种套利交易策略投入了超过 1300 亿美元。
上图红色为外资持有中国主权债券，粉红色为外资拥有的中国NCDS。
报道称，根据中国债券最大的离岸经纪商之一法国巴黎证券（BNP Paribas Securities）的数据，从去年11月到今年7月，这些受欢迎的交易产生了约1317.6亿美元的资金流入。
二、超强货币刺激措施改变了套利交易预期，套利交易者饮恨清仓离场。
但在9月底，人民银行超预期的货币刺激措施所引发的投资者抛售债券转战股票市场的风暴，以及随之而来的美元强势反弹，人民币汇率自10月份开始持续回落走势，给涌入美元人民币套利行业的投资者造成了重大投资损失。
抛售债券意味着债券交易价格下跌（表现为债券收益率上升），套利者持有的人民币债券或NCDS收益率缩水。汇率下行意味着套利者卖出债券或NCDS获得人民币并兑换美元时，产生汇兑损失。
在9月份的一系列刺激措施之后，包括对股市的货币支持和对负债累累的地方的债务转换，导致10年期中国主权债券收益率在接近月底的短短三天内飙升了0.17%。10月份以来，人民币汇率也从9月下旬的7.01左右一路下跌至7.24左右，下跌了3%以上。
由于套利环境发生巨大改变，为及时止损，过去两个月，套利投资者被迫抛售了持有的中国债券和NCDS，这使得为支持人民币汇率而默许的这一广受欢迎且利润丰厚的套利交易，以不如预期的失败而暂告一段落。
根据11月22日金融时报《Foreigners dump Chinese government bonds as popular trade unwinds》一文的报道，根据中债登和上海清算所的数据，在9月和10月，外国投资者净卖出了2758亿人民币约合380亿美元的中国债务，其中大部分是主权债券，有628亿元为NCDS。
根据中债登和上海清算所的数据，9月和10月的中债净抛售，属于疫情以来最大的月度流出量。
法国外贸银行（Natixis）高级经济学家Gary Ng在评论这一现象时称，市场波动意味着“交叉货币掉期利率不再足以吸引外国投资者套利购买中国债券”。
与美元日元套利交易不同，日元的货币政策可预期性较高，套利投资者可以较为准确地预测日元债券收益率和日元汇率，这使得套利交易者在美元日元套利交易中获利颇丰。在日本央行开始加息之后，美元日元套利交易模式难以继续操作，他们便携带这一成功的模式转战美元人民币套利战场，但很快遭受突然出击的政策重拳，弃甲而逃。
毫无疑问，这一波套利交易的受益者，是中国银行，因为套利交易中的货币互换以及之后的债券买卖，不仅能够获得可观的手续费用，还有助于稳定人民币的汇率。
当然，其中也存在风险。那就是当套利者抛售持有的中债并抽离美元时，将令人民币汇率承压。套利者的美元进入时，有利于人民币升值，撤离时，导致人民币贬值。从人民币汇率趋势图来看，套利者进入与人民币升值，套利者离场与人民币贬值，也高度耦合。
三、短期内套利交易者很难卷土重来。
金融时报称，法国巴黎银行的经济学家表示，自 8 月以来，央行干预和财政部的更多发行，也导致债券价格波动加剧，这也降低了中国债券对外国投资者的吸引力。
与此同时，由于近几个月的抛售，美国国债收益率走高——因为投资者押注唐纳德·特朗普在美国总统大选中获胜将使降息的可能性降低，相对可能更高的存款利率使美元重新成为投资者存放现金的相对更具吸引力的地方。
由于强势美元导致人民币贬值，以及美国关税可能上调，外国投资者对中国主权债券的长期需求“可能仍然相对较低”。
摩根大通资产管理的亚洲外汇和汇率投资组合经理Jason Pang表示，中国经济的快速启动将对套利交易不利。如果有重大刺激或重大风险导致中国债券抛售，这可能会成为套利交易的痛苦交易，因此这是一种政策风险。
【作者：徐三郎】
