理性金融理论和行为金融理论的发展与评析.docx

稻壳儿网络大学 毕业设计（论文） 题 目 学院(部) 　 专 业 　 学生姓名 　 学 号 年级 指导教师 职称 　 年 月 日 理性金融理论和行为金融理论的发展与评析
　　一、理性金融理论的发展 　　马科维茨（Markowitz,1952）的投资组合理论是现代金融理论的起点。他在 1952 年发表了一篇题为《资产组合选择》的论文。马科维茨利用概率论与数理统计的有关理论，建立了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架，即均值-方差模型。 在马科维茨的模型中，证券的收益率是一个随机变量，服从一定的概率分布。 证券的收益和风险证券收益率的数学期望和方差来度量；并且根据一般化的假定， 即经济理性的个人都具有风险厌恶的倾向，从而在他的模型中排除了对风险爱好者的考虑。 马科维茨认为：一定预期收益情况下方差（风险）最小的证券组合或者一定方差（风险）情况下预期收益最大的证券组合是证券市场上的有效投资组合。 　　到了 20 世纪 60 年代，马科维茨的思想被人广泛接受，并且他的理论到了进一步发展。 夏普（Sharpe）在马科维茨的模型的基础上，引入了无风险证券，利用数学规划的方法，分析了存在无风险证券条件下理性投资者的决策问题。他与莫辛（Mossin,1966）和林特纳 （Lintner,1965） 一起建立了资本资产定价模型 （简称CAPM），该模型把风险分类为系统风险和非系统风险，并且认为只有系统风险才能决定资产的定价。资本资产定价模型描绘了市场的一种均衡状态。 在同质期望的假设下，每一个投资者持有的风险证券组合的权重与市场资产组合的权重是一样的。投资者可能实施的任何交易将只影响无风险证券和市场投资组合之间资金份额的分配，从而，所有证券的供给和需求是平衡的。 　　由于资本资产定价模型的应用与研究存在很大的局限性，罗斯（Ross,1976）于 1976 年提出了套利定价模型（APT）。 该理论核心是假设不存在套利机会即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险超额理论的机会。 如果金融市场上存在错误定价，投资者对套利机会的追寻将推动那些错误定价的金融产品的价格恢复到无套利机会的状态。 套利定价模型假定，证券收益是由一个线性的多因素模型生成的，即实际上是一个多因素模型，而资本资产定价模型实质是以市场超额收益为解释变量的单因素模型。资本资产定价模型和套利定价模型标志着现代金融理论走向成熟。 　　关于市场效率的定义，被采用最多的是法马（Fama,1970）的定义：“价格总是充分反映可获得的所有信息的市场是有效的”。 　　根据罗伯茨（Roberts,1967）对信息集的分类，效率市场假说可以分为以下三类：①弱式效率市场假说；②半强式效率市场假说；③强式效率市场假说。弱式效率市场假说的含义为当前有价证券价格已经充分反应了全部能从市场交易数据中获得信息。因为当前的证券价格已经充分、正确地反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场假说意味技术分析无法击败市场。半强式效率市场假说的含义为当前的有价证券价格已经反应了所有的公开信息。半强式效率市场假说意味着基本面和技术分析都无法击败市场。强式效率市场假说的含义为有价证券价格已经反应了所有信息，不仅包括公开信息还有内幕信息。强式效率市场假说意味着任何分析都补发击败市场。 　　米勒与莫迪利安尼（Miller&Modigliani,1958）在 1958 年发表了一篇题为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文。 该论文论证了 MM 定理：在完全市场条件下，公司市场价值与资本结构无关。 但是现实中并不存在该理论所假定的完美市场。 1963 年，米勒与莫迪利安尼（1963）把税收纳入其分析框架之中，由于利息具有抵税作用而公司的净收益必须缴纳所得税，由此企业可以利用债券融资可以获得避税的收益（税盾），从而能够通过改变融资结构而改变企业的市场价值。 然而随着公司财务杠杆的变大（资产与权益之比），公司所面临的破产风险越大，从而公司的融资成本越大， 最终公司的市场价值可能会随着财务杠杆的变大而变小，这说明了存在一个最优杠杆比率，在实务中，公司往往很难确定自身的最优杠杆比率。 　　1973 年 ，布莱克和斯科尔斯 （Black&Scholes,1973）发表了一篇题为《期权与公司财务定价》的论文，成功推导出期权定价的一般模型 （BS 期权定价模型）。 紧接着在此模型基础之上， 默顿（Merton） 建立了布莱克-斯科尔斯-默顿期权定价模型 （BSM），该模型放松了 BS 模型资产价格波动率和无风险利率为不变的假设。 在此之后，相对于 BSM 模型考虑的价格连续变化的情况，考克斯（Cox）、罗斯（Ross）、鲁宾斯坦（Rubinstein）提出了离散价格变化形式的二项式期权定价法；罗尔（Roll）在 RSM 模型的基础是给出了证券支付红利时的期权定价方法； 布伦勒（Brenner）研究了期权提前执行时的评价关系等。 　　默顿（1969,1971,1972）的多项研究成果为连续时间金融理论奠定了基础，该理论研究的是在连续时间情况下投资者该如何调整其决策，从而获得最大收益。 连续时间金融模型是现代金融理论静态与动态模型的分水岭。由此，理性金融理论已经发展成熟，并具备了一个比较完备的理论框架。 　　二、行为金融理论的发展 　　理性金融理论依赖于三个关键性假设：完全理性人、完全市场、随机游走。 所谓完全理性人，即每个投资者都是完全理性的，具有极高的认识水平，并且决定理性，能够基于自己理性的认识做出收益最大化或效用最大化的决策。然而，现实中，大量事实证明，投资者个人的行为方式及心理因素对金融经济活动具有极大影响。 投资者经常在具有理性目的的前提下，受行为因素和心理因素的影响，并不能做出理性判断和理性思维，更何况人们在认识水平上并不具备绝对意义上的理性。 　　凯恩斯（Keynes,1936）是最早强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家，他提出了“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。 　　他认为投资者心理预期所形成的合力决定了证券价格，而心理预期背后的来源确是多种多样的， 投资者的 “动物精神”（animalspirit）在一定程度上支配着投资者的投资决策。 在凯恩斯之后，有很多学者对投资行为与金融投资之间的关系进行了大量的研究。 　　布鲁尔（Burrel,1951）提出用实验来检验理论的思路，开拓了将量化投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。 1952 年，马科维茨（Markowitz,1952）研究了投资者实际上如何决策的。 同时罗伊(Roy,1952)从心理学角度构造了“安全第一”的投资组合选择模型。 1972 年斯洛维奇（Slovic,1972）发表了一篇题为《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》的论文，该论文为行为金融理论的发展奠定了基础。 卡尼曼（Kahneman,1979）等人提出了前景理论，是对行为金融理论重要的发展。 20 世纪 80 年代以后，学者们将行为金融理论与金融市场的实践相结合进行研究，芝加哥大学的泰勒（Thaler,2014）、耶鲁大学的希勒(Shiller,2000)成为该领域杰出的代表。 卡尼曼和特沃斯基（Kahneman&Tversky,1992）通过大量的研究表明：对投资者而言，重要的是财富的变化，而不是财富水平，通过与一个参考点对照，看财富是增加了还是损失，由此来评判一个投资决策的优劣。 不同决策的参考点往往是不同的，同时决策会受到框定效应的影响。显然这些观点与传统的期望效用理论不符，该理论认为，无论参考点是什么，投资者评判投