货币与金融统计分析报告----

货币与金融统计分析论文报告胡炬颜璧娇人民币国际化在岸市场与离岸市场的联系IMF工作报告发表于2012年5月一总述在新兴市场货币中人民币是最有潜力成为广泛使用的国际货币的这是因为中国巨大的经济规模多样化的贸易结构和贸易网络宏观经济的稳定性目前以及预期的高经济增长率然而由于对资本流动的极端限制国外能得到以人民币计价的资产作为国际储备的机会仍然有限同时由于人民币贸易结算以及由中国政府和公司发行的人民币债券规模迅速增加香港特别行政区创造了在岸CNY与离岸CNH人民币之间的回流渠道本文使用了一个双变量的GARCH模型来研究在岸与离岸市场的内在联系并发现尽管在岸即期市场的发展对离岸即期市场有影响离岸远期汇率对在岸远期汇率有预测作用本文也发现两个市场间的波动溢出效应接下来随着离岸市场的进一步发展溢出渠道也有望增加httpwwwbaiducomswdE98791E89E8DE5B882E59CBAamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6波动溢出效应值溢出和波动溢出都指可以被人们观察到的金融市场间包httpwwwbaiducomswdE98791E89E8DE5B882E59CBAamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6httpwwwbaiducomswdE98791E89E8DE5B882E59CBAamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6括跨国间的同一类金融市场与一国内的不同金融市场当然还包括跨国间的不同金融市场httpwwwbaiducomswdE69C89E69588E5B882E59CBAE58187E8AFB4amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6的信息传导现象按照金融市场的强有效市场假说任何与金融市场有关的信息都会在最快httpwwwbaiducomswdE4BBB7E6A0BCE6B0B4E5B9B3amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6的时间内同时被所有金融市场所消化并反映在价格水平上也就是说每个金融市场的价格httpwwwbaiducomswdE99A8FE69CBAE6B8B8E8B5B0amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6httpwwwbaiducomswdE799BDE599AAE5A3B0amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6httpwwwbaiducomswdE6BAA2E587BAE69588E5BA94amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6都会遵循随机游走的规律而市场回报可表现出白噪声金融市场间并不应存在溢出效应httpwwwbaiducomswdE6BAA2E587BAE69588E5BA94amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6因为所有信息会在同一时刻被所有市场吸收但通过众多学者研究发现溢出效应是存在的信息是可以被观察出跨市场传导的httpwwwbaiducomswdE6BAA2E587BAE69588E5BA94amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6为了研究的方便这种溢出效应被人为分解为两种类型均值溢出和波动溢出均值溢出一般指一个市场价格或回报的变动对其它市场产生的影响这种影响有正负之分例如利率上httpwwwbaiducomswdE882A1E7A5A8E4BBB7E6A0BCamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6httpwwwbaiducomswdE696B9E5B7AEamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6升会引致股票价格下降而波动溢出则是指一个市场波动的变化一般用方差来衡量波动对其它市场产生的影响这种影响无正负而只有大小之分httpwwwbaiducomswdE5AE9EE8AF81E7A094E7A9B6amphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6在实证研究中学者一般喜欢用和httpwwwbaiducomswdGARCHE6A8A1E59E8BamphltagtextlinkamptnSEhldp01350v6v6zkg6模型分别表示均值溢出和波动溢出即系数反映了均值水平或称做一阶矩水平的市场间相互作用而系数反映了波动水平或称二阶矩水平的市场间相互作用二文章结构最好做一个架构图Part1简介或者说导论Part2国际货币以及人民币的潜在角色Part2a历史经验与人民币的前景1美元2德国马克3日元Part2b人民币国际化潜在的和最新的政策Part3人民币国际化跨市场联系Part4政策含义三每一部分的内容简介背景的介绍金融危机后人民币的跨境使用为什么会加速及其优点货币国际化能够提供国家保险的一系列优点降低汇率风险允许公共和私人部门以本币发行债券降低流动性风险文献综述前人研究过去只有一两种国际货币为主导的模式的缺陷不能很好地反映全球经济的多极化发展过度集中增加系统性风险也导致了货币风险在货币发行国与其他面临一篮子这种风险的国家之间的不公平分配全球金融危机和债务可持续性问题引发了对主要国际货币的储备价值的疑问随之而来使用新兴市场EM货币的兴趣愈发浓厚中国政府的政策中国政府机构鼓励跨境贸易人民币结算以及在香港特别行政区促进人民币金融服务的发展人民币计价的储备资产和金融工具的增加显示离岸人民币金融市场的快速发展显示在岸与离岸市场之间可能的反馈渠道该报告试图揭示这些联系并发现在岸与离岸市场之间波动溢出效应的证据本文使用的模型双变量GARCH广义自回归条件异方差模型模型结果发现在正常的市场条件下在岸市场的即期汇率对离岸即期汇率和离岸市场的远期汇率产生影响然而离岸远期市场确实看起来比在岸远期市场先移动今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用在离岸市场金融压力的条件下离岸汇率移动对在岸即期汇率产生影响而两个方向都存在波动溢出效应介绍报告剩余部分的结构第二部分讨论在近期的政策支持以及借鉴其他好吧的经验基础上人民币在国际上广泛使用的可能性第三部分展示了离岸与在岸人民币汇率市场之间联系的实证结果第四部分总结了政策含义建议2国际货币和人民币扮演的潜在角色过去的经验揭示了货币国际化的几个关键因素经济体的规模和结构以及一系列对货币的供给和需求的要求1贸易网络的结构与经济规模密切相关计价行为决定了货币作为记账单位和交换媒介的需求2宏观经济的稳定性和货币的信用度或者说使之作为一个富有吸引力的储备货币的能力3供给端金融市场的开放度和深度以及货币可兑换性4权威机构愿意提供全球性的流动性a历史经验借鉴以及人民币的前景这部分把三种货币的发展或者对人民币的启示做成对比表格或者图形美元传统观点认为国际货币的出现是一个缓慢的过程而美元早在20世纪20年代中期就取代了英镑如果以贸易量判断经济规模而不是GNP那么差距会更小这意味着人民币实际上可以获得更广泛的国际使用在1899年官方机构持有的外汇三分之二是英镑是法国法郎和德国马克的两倍当时美元甚至不充当国际使用的货币1913年位置仍一样而到1917年美元作为主要国际货币出现1914年美国至少在总国民输出超过英国FED美联储的建立是重要一步促进美国金融市场的深度流动性和开放度美联储通过在二级市场上作为美元计价的承兑汇票主导的做市商来为美元的信用提供可靠的贸易信用第一次世界大战加快了转变直到今天在全球金融危机中美元被认为是具有安全性的货币由于美联储作为全球美元流动性的提供者的努力满足了前文所提到的4个条件几个因素促成了美元离岸市场的发展相对不受规章制度的限制允许银行在借和贷利率上相对在美国经营的银行有小的价差美元离岸市场对人民币提供了有用的经验一个繁荣的离岸市场允许非居民以更少的限制和更优惠的条件以人民币贸易建立香港离岸市场是正确的方向德国马克背景美元面临特里芬难题信心与清偿力之间的矛盾德国政策事实上反对国际化制造部门担心会增加对马克的过度需求要么导致进一步升值如果货币允许浮动要么导致货币内流德意志联邦银行想要阻隔资本流动的影响主要原因德国经济的增长尤其是贸易德意志联邦银行保持马克价值的强势3日元日元国际化的两个阶段第一阶段国内反对国际化政府政策也是消极的日元的国际使用呈上升趋势到20世纪80年代中期积极的措施促进国际化广场协议但结果其后日元的国际份额甚至有下降二战后日本的经济规模增长允许其达到国际化的标准但在达到其他标准上发展缓慢除了日元在贸易计价中充当记账单位的有限使用作为储备资产的价值也下降198789年日本股市和实际资产部门的泡沫离岸货币使用的自由与国内日元使用相对管制资本市场是分开的阻碍了金融市场的深化限制了外国人接触国内金融系统马克和日元经验显示货币国际化由国家的经济增长货币的可信度金融部门的发展和稳定性目前中国强大的经济增长创造了条件深化金融部门和开放资本账户至关重要这里有一个表可重做或者复制b人民币国际化最近的以及可能的政策这部分是对第二部分总起总结的因素的分条论证总体来讲人民币已经达到跨境使用的前提要求但是在供给端允许非居民得到人民币计价的资产作为价值储藏仍需要长足进步这依赖于汇率和利率形成机制改革和金融市场的深化和发展经济规模贸易和计价中国已成为仅次于美国的第二大经济体2008年为止第二大出口商仅次于欧元地区中国已成为全球贸易最中心的经济体用总贸易的网络集中度表示见图1这支持人民币在跨境贸易结算中的使用事实是人民币跨境贸易结算也迅速发展这个图可放可不放宏观经济的稳定性低并且稳定的通胀实际经济增长迅速3金融深化程度和开放度相对于发达国家中国的金融市场仍然处于不发达状态但相对于过去已有明显的进步具体来说有以下项目人民币资产和金融工具2011年9月为止香港特别行政区的人民币储蓄6220亿人民币组成了总储蓄的104除了活跃的即期和远期外汇市场人民币跨越了货币互换大额可转让定期存单银行间借贷等人民币债券离岸的人民币计价的资产供给促进了需求扩大了香港的人民币资金池人民币点心债的发行者相较于内陆发行商能以低得多的收益率筹集资金C人民币FDI2011年10月允许外国企业以FDI的形式在大陆投资以人民币计价的有优先权D资产组合2011年8月的小QFII方案初始配额200亿人民币尽管规模小仍是迈向国际化的重要一步政策支持和可信度中国政府鼓励人民币跨境使用允许离岸的人民币计价资产并逐渐到内地然而还需要促进金融部门的改革和资本账户的逐渐开放潜在的风险市场动态香港离岸市场人民币交易的迅速发展展现了持有和使用人民币投资的强烈兴趣但也不排除由人民币升值期望引起的人民币计价资产的充分供给的缺少升值期望已达顶或往另一方向发展市场就会停滞发展债券市场和人民币资金流扩大投资在岸人民币资金的渠道稳定性风险人民币国际化跨市场联系人民币美元汇率20102011年走势图去除部分离散点汇率彼此之间移动的相当的近表现出在岸和离岸市场的事实上的联系造成在岸和离岸汇率的收敛的原因在大陆和香港运营的企业的经营活动银行通过NDF市场间接套利1方法二元GARCH模型形式如下u是常量代表t1时刻一个市场汇率的变动对另一个市场t时刻汇率变动的影响均值溢出对角线上的参数度量滞后影响条件方差的表达式矩阵A表示条件方差在最后阶段如何与预测误差相关矩阵B表示t1时刻条件方差如何影响t时刻的条件方差对角线上的参数度量波动性的持续性非对角线上的参数度量不同市场间的波动溢出效应展开式如下均值方程表明t时刻在岸离岸汇率不仅受自身的滞后影响还受离岸在岸汇率的滞后影响条件方差方程表明冲击预测误差和波动性在市场间传播衡量在岸离岸对离岸在岸市场的波动性溢出效应2数据尽管在岸即期汇率由政府政策严格控制在岸远期汇率和离岸即期和远期汇率由各自的市场分别决定在岸和离岸市场使用日即期汇率3个月远期汇率从2010年8月23到2011年9月16日把数据划分为2个阶段2010年8月2312月312011年1月39月16代表正常的市场条件主要结论即期汇率之间的联系实证结果表明在离岸市场混乱期间离岸即期市场的发展在水平和波动性方面影响在岸即期市场在正常市场条件下尽管离岸市场的发展仍然能够影响在岸市场的价格移动的波动性在岸市场驱动了离岸市场的价格变动从表中的具体分析可重做也可以看着原文讲看懂一个表其他的可以忽略了以此类推表1上部代表离岸对在岸的影响估计结果表明离岸即期汇率每上升1导致第二个交易日在岸即期汇率上升014系数估计表明离岸到在岸市场的波动溢出在统计上显著离岸对在岸的波动性溢出效应今天离岸即期汇率条件标准差上升1在岸即期汇率的条件标准差第二天增加05离岸即期市场的发展能对在岸即期市场产生影响在水平和波动性方面在离岸市场混乱的时期可能因为市场参与者认为离岸市场的价格发展更好地反映了全球的市场状况由于它更多的融合到全球市场中考虑金融中断时期离岸市场波动性的增加这些结果表明在岸市场的稳定性能受离岸市场的混乱的负面影响再看表1的下部分在岸市场变动影响离岸市场价格香港和中国人民银行间互换协议安排以后流动性增加离在岸市场间的汇率差距缩小在岸对离岸的影响在岸即期汇率每上升1导致第二天离岸即期汇率上升026但是第二段样本时间里离岸市场对在岸市场的波动性溢出很重要并更大了即为0603冲击溢出和波动性溢出不同向尽管在岸市场与离岸市场之间的大范围的资本管制随着离岸市场的发展离在岸市场间的联系已经建立起来并得到强化通过波动性渠道B远期汇率之间的联系离岸远期市场移动在在岸远期市场之前今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用离岸远期市场对在岸远期市场有影响通过波动溢出效应的渠道在第二段样本期间C即期和远期汇率的联系在市场发展和混乱的早期今天的离岸远期汇率对明天的在岸即期汇率有预测作用这与即期市场之间的溢出模式类似在正常的市场条件下在岸即期汇率驱动了离岸远期汇率尽管离岸市场的发展仍能够通过波动性渠道影响在岸价格移动相对照在岸远期市场和离岸即期市场之间没什么均值溢出效应总之考虑到在岸即期市场被严格的控制在正常市场条件下在岸即期汇率的发展对离岸即期和远期汇率有影响随着政策信号和在岸市场的规模驱动离岸市场的价格移动相对照离岸远期市场确实看起来于在岸远期市场先移动今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用尽管在岸市场和离岸市场之间的资本控制离岸市场的发展能通过波动性渠道影响在岸市场考虑到离岸市场的波动性高于在岸市场这些结论揭示离岸市场发展应该更仔细地监控因为它可能影响到大陆的汇率稳定性此外在离岸市场混乱的期间离岸市场的发展能在水平和波动性方面对在岸即期市场产生影响因为市场参与者认为离岸价格发展更好的反映了全球市场的状况政策建议由于中国的贸易网络和在全球经济中占据的重要份额有对人民币的需求这促进人民币贸易结算体系的扩张同样考虑到离岸人民币市场的迅速发展也有对人民币计价的资产的强烈需求以作为价值储备人民币升值期望限制了非中国居民借款者在离岸市场筹集人民币资金但能得到人民币计价的资产对维持投资者对人民币计价的资产的兴趣至关重要并支持了双向的人民币流动尽管存在市场分离市场动态和实证结果表明在岸和离岸市场之间已经存在反馈渠道在两个市场剑存在强烈的和持续的波动溢出效应离岸市场的混乱尽管它很小影响在岸即期和远期市场的汇率波动随着离岸市场的发展反馈渠道被加强人民币国际化的步伐和离岸市场的增长应该随内地的金融部门的改革和深化一起这能吸收增长的跨境资金对人民币进一步国际化有必要尽管人民币国际化的进一步发展建立在市场力量的基础上支持性政策能使得道路更平坦更多的离岸资产扩大离岸人民币计价的资产的供给在岸市场的金融深化和自由化建立人民币信誉四总结这篇报告首先提出人民币要扮演国际货币所需要的几个因素再从美元德国马克和日元的历史经验中揭示出人民币国际化的前景再具体联系了人民币国际化目前面临的政策分析其跨境使用的情况然后利用双变量的GARCH模型研究了在岸与香港离岸市场之间的联系分别验证了即期汇率远期汇率以及即期和远期汇率之间的关系实证检验发现了两个市场存在反馈渠道最后提出建议由于离岸市场对在岸市场的汇率存在影响更应该仔细地监测应扩大离岸人民币计价资产的供给促进在岸市场的金融深化和自由化提高人民币的信誉五阅读感想学会了如何阅读外文文献与中文有较大区别语言较为精炼中心思想会反复出现尤其鲜明的第一部分的第二段类似于文献综述但却是对前人研究成果的高度凝练而不是简单的归类逻辑较为严密第一部分最后一段承上启下说到的是其余部分而我们平时写文章通常会说第一部分写了什么第二部分写了什么实际上有一个重复学会国际上的论文或者学术报告是什么格式为研究成果走向国际化奠定基础每一部分都会环环相扣每一部分最后一段都有承上启下的作用逻辑思维非常紧密数据成果能够反复利用一个真实的数据会尽量使用具体在参考文献中有学者发文日本出口企业水平上为什么日元成为亚洲主要的计价货币失败了而之前该学者利用同一数据研究了在出口企业层次上日本计价货币选择的问题