机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性.docx

稻壳儿网络大学毕业设计论文题目学院部专业学生姓名学号年级指导教师职称年月日机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性一引言本文研究了机构投资者之间的税收成本差异与现金股利偏好之间的相关性作为资本市场的主要参与者机构投资者对公司财务决策和经营行为具有重要影响包括上市公司的现金股利政策肖星和王琨翁洪波和吴世农等研究认为以基金为代表的机构投资者通过影响上市公司股利政策以增加公司价值但是胡旭阳和吴秋瑾的证据表明机构投资者并没有发挥积极的公司治理功能而是单纯选择分红较高的公司作为投资对象因此机构投资者在公司治理中的作用及其影响制约因素仍然是需要研究的重要课题在现行的法律环境中投资者为获得现金股利必须纳税从而影响投资者对现金股利的偏好在我国不同机构投资者的现金股利税负并不完全相同财政部和国家税务总局在关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知财税号以及关于证券投资基金税收政策的通知财税号中规定上市公司在向证券投资基金以下简称基金分配现金股利时按照个人所得税法中股利所得的税率代扣代缴自年进入资本市场的社保基金其从上市公司所获得的现金股利则暂免缴纳所得税年国家税务总局规定从上市公司所获得的现金股利作为非居民企业所得按照的税率由上市公司代扣代缴除此以外的其他机构投资者则要缴纳企业所得税因此在上市公司分配的现金股利相同的情况下不同机构投资者的税后收益不尽相同那么机构投资者之间的税负差异如何影响其对现金股利的偏好这在国内以往的文献中尚未得到深入的探讨本文以我国所得税法律制度为基础系统比较了证券投资基金社保基金和其他机构投资者的现金股利税收成本考察了机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性本文的研究结果发现机构投资者的平均税负越高上市公司的股利收益率越低这也进一步支持了以及的研究即机构投资者之间的税负差异是影响现金股利偏好的重要因素从红利税收成本差异视角本文的研究结果在一定程度上为上市公司高派现反遭基金打压的现象提供了一个可能的解释证券投资基金对现金股利的厌恶不能完全归因于我国资本市场发展不完善所导致的基金短视或偏好投机现金股利与股票交易的相对税收成本差异也是重要的影响因素因此降低现金股利税收成本有助于改善机构投资者对现金股利的偏好充分发挥其在资本市场中的价值投资引导和公司治理功能二理论分析与研究假说一文献回顾现金股利和资本利得是股东投资上市公司股票的重要收益形式证明在无税条件下股东不会偏好现金股利或资本利得即现金股利与公司价值无关在大多数国家现金股利的所得税税率要高于资本利得税率因此投资者会更偏好于资本利得而非现金股利但是经验证据却存在很大争议发现投资者的税收特征与其投资者组合存在显着相关关系均发现机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股利公司的投资决策研究发现应税机构投资者更倾向于持有股利收益率低的企业股票而免税投资者的投资决策则与公司股利政策无关以美国年股利税改革为契机研究了公司股利政策的变化支持了股利政策的税收顾客效应假说另一方面却认为没有证据表明投资者因为股利税负较高而厌恶股利的问卷调查结果显示机构投资者并没有表现出明显地偏好现金股利则认为相比于税收成本机构投资者比个人投资者更具信息优势从而影响了其对不同股利政策公司的投资决策国内现有的相关研究主要是从代理理论角度解释机构投资者对上市公司股利政策的影响肖星和王琨翁洪波和吴世农研究发现以基金为代表的机构投资者可以在公司治理中发挥一定的监督作用通过影响上市公司的股利政策以增加公司价值胡旭阳和吴秋瑾则认为机构投资者主要是追随分红较高的公司作为其投资对象而非积极地发挥公司治理作用以往文献存在争议的重要原因之一是将投资者简单分为个人投资者和机构投资者但是机构投资者和个人投资者不仅在税收成本上存在差异而且机构投资者的信息优势监督效应等很可能也优于个人投资者本文以我国现金股利税收制度及其变迁为基础重点探讨机构投资者之间税负差异对其股利收益偏好的影响二研究假说我国机构投资者的税收成本截面分析红利和股票转让所得资本利得是投资者股票投资获得收益的形式都必须缴纳相应的所得税但不同机构投资者适用的所得税法并不相同在我国的资本市场机构投资者主要包括证券投资基金基金社保基金券商券商理财产品保险公司企业年金信托公司财务公司和一般法人十类除了基金以外的其他机构投资者其收益都适用于企业所得税法和个人投资者面临的税负并不完全相同作为机构投资者主体的证券投资基金其持股占机构投资者持股的平均值达以上财政部和国家税务总局财税号关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知以及财税号关于证券投资基金税收政策的通知等文件规定基金从上市公司取得的股息红利收入适用个人所得税法要缴纳年以后为的个人所得税由于实行单项征收的古典税制避税成本很高资本利得则暂免征收个人所得税因此基金收益的税收地位与个人投资者完全相同即现金红利所得税高于资本利得所得税作为机构投资者的社会保障基金或社会保险基金简称社保基金包括中央政府掌管的全国社会保障基金和地方政府掌管的地方社保统筹基金年关于全国社会保障基金有关税收政策问题的通知财税号规定社保基金从证券市场中取得的收入包括买卖证券投资基金股票债券的差价收入证券投资基金红利收入股票的股息红利收入债券的利息收入及其他收入暂免征收企业所得税年关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知财税号则进一步规定社保基金的所有收入为不征税收入即社保基金从上市公司获取的红利收入和资本利得都是免税的因此社保基金对现金股利的偏好将高于个人投资者和基金在我国上市公司中居民企业之间的利润分配收益适用企业所得税受企业所得税法的规范在税不重征的指导思想下企业所得税法要求当居民企业与上市公司适用所得税税率存在差异时居民企业需要补交现金股利的所得税差额按照国税发号文规定投资方收到股权投资收益分红时优先补亏仍有利润的按税率差补税另一方面非基金机构转让股票的资本利得要记入投资收益按照企业适用的所得税税率纳税在其他应税收益为正的情况下非基金机构转让股票的投资收益所要承担的税收成本要高于现金股利的税收成本因此与基金相比非基金机构会应更偏好现金股利综上所述由于现金股利税收成本的差异免税的社保基金最偏好现金股利基金对现金股利的偏好程度最低非基金机构投资者则位于两者之间由此形成本文的研究假说假说在其他条件相同的情况下社保基金持股与上市公司股利收益率的正相关性最高基金持股比例与上市公司股利收益率的正相关性最低或者为负相关关系非基金机构持股比例与上市公司股利收益率的正相关性居于两者之间税制改革与机构投资者股利税收成本年企业所得税法及其实施条例规定作为投资方的居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过月其获取的股息红利等权益性投资收益免税这就意味着投资方和被投资方的居民企业之间即使存在所得税税率差异在新税法下也不再需要补税因此年企业所得税法降低了作为投资方的居民企业的股息股利税收成本对于作为投资方的非基金机构来说年企业所得税法对其现金股利税收成本的影响取决于税制改革后上市公司和非基金机构之间适用的企业所得税税率相对差异及其变化如果在税改前后上市公司和非基金机构的所得税税率都是法定税率即年以前为年以后为那么非基金机构从上市公司所获得的现金股利在年以前无需补税年以后则作为免税收入因此年的所得税改革不会影响此类非基金机构投资者的现金股利偏好如果上市公司因为各种优惠其适用的企业所得税税率低于非基金机构那么在年以前非基金机构从此类上市公司获得的现金股利要按照税法规定进行补税增加了非基金机构的现金股利税收成本削弱了非基金机构对此类公司现金股利的偏好年以后尽管非基金机构的所得税税率仍然高于其持股的上市公司但非基金机构从上市公司所获得的现金股利是免税收入降低了现金股利税收成本从而增加了非基金机构对此类公司的现金股利偏好由于年的企业所得税法只是对居民企业即非基金机构投资者的投资红利所得进行了调整对基金和社保基金的投资股利所得没有做出相应的修改因此年企业所得税法的颁布并不会改变基金和社保基金对现金股利的偏好由此提出本文的假说假说年企业所得税法颁布后上市公司的企业所得税税率越低非基金机构持股比例与上市公司现金股利的正相关性越提高综上所述在不同阶段基金社保基金和非基金机构处于不同的股利税负地位为了综合反映机构投资者作为一个整体的股利税收成本借鉴所提出的方法本文构造了基于税收成本的加权平均投资者股利偏好系数参见本文研究设计部分该系数越大机构投资者整体的税后现金股利越高机构投资者越偏好现金股利由此提出本文的研究假说假说在其他条件相同的情况下机构投资者整体加权平均股利偏好系数越高公司股利收益率越高三数据来源与研究设计一数据来源与样本选择考虑到年以后披露机构投资者持股信息的公司样本逐渐增多同时也为了保证在年新企业所得税法颁布前后能够各有年的研究周期本文选取年间在主板上市的股公司为样本但不包括以下特征的样本金融行业类上市公司所得税税率缺失的上市公司不是以年度报告利润为基础进行现金分红的样本亏损和净资产为负的样本保证选入样本的公司均为正常经营而且有能力分配现金红利的公司年含以后上市的公司与年以前因各种原因退市的公司之所以做如此剔除是因为本文以税改为事件采用多重差分的分析方法分析了税制改革对不同类型机构投资者的影响这样就必须要求税改前后的公司都有观测值最终共获得个公司年度观测值为了控制异常值回归模型中的连续变量均在上下和分位数处做了极值截尾处理机构投资者数据和公司名义所得税税率均取自金融资讯数据库年度分红数据取自锐思金融数据库和深圳国泰安公司的数据库财务股价和股权结构数据则均取其数据库二研究设计在研究设计的基础上本文确定的研究模型如下被解释变量本文采用股利收益率作为被解释变量其中作为分子的股利为公司宣告发放的年度每股税前现金股利由于公司年度现金股利分配是以年报为基础的通常是在下一年度宣告发放分母则为年度末的收盘价例如年公司宣告发放的年度现金股利是对年度盈利的分配相应的股价为年年末的股票收盘价这里我们假定所有投资者在上一年年末按照市场价格买入股票持有至公司宣布发放股利这样股利收益率则是以现金股利方式获得的投资收益与资本利得即股票转让收益具有相同的比较基础解释变量本文以上市公司基金持股比例社保基金持股比例和非基金机构持股比例作为主要解释变量根据前述的理论分析由于税率差异的存在基金最不具有现金股利税收成本优势基金持股比例越高上市公司的股利收益率越低或者两者不存在显着的正相关关系即应当显着为负或者不显着为正社保基金和非基金机构都是股利偏好者和应当显着为正但是在年以前一部分非基金机构可能面临股利补税的成本这样会在一定程度上削弱此类非基金机构对现金股利的偏好因此我们预期应当显着小于在实践中机构投资者对公司股利政策的影响可能是综合作用的结果借鉴所提出的基于税收成本的股利偏好系数该系数表示现金股利税后收益与资本利得税后收益之比代表投资者通过现金股利的方式获得的个单位收益的税后所得与通过资本利得方式获取的税后所得之比该指标越大反映投资者更偏好现金股利反之则反映投资者更偏好资本利得在此基础上借鉴的方法我们构造了机构投资者现金股利偏好指标以反映机构投资者整体的现金股利税后所得与资本利得税后所得之间的偏好用来表示在公式中由于无法获得每个非基金的机构投资者的所得税税率我们假定非基金机构的税率为法定所得税税率在年以前公司所得税法定税率为年以后则降为表示上市公司适用的所得税税率如果为法定税率则非基金的机构投资者不用对股利所得补税否则就要按照非基金机构和上市公司的所得税税率差异进行补税假定非基金机构采用补税法进行补税分母上的表示非基金机构投资者通过交易获利资本利得个单位的税后收益年以后非基金机构投资者的股利所得为免税收入这样机构投资者整体的税后现金股利所得可以表示为在公式和中基金持股比例越高越低其所要求的公司股利收益率越低社保基金持股比例和非基金机构投资者持股比例越高机构投资者整体的税后现金股利所得越大其要求的公司股利收益率越高这与前述的分析是一致的所以该指标综合反映了具有不同税负差异的机构投资者整体股利偏好程度根据前述的理论分析结果可以认为在越大的公司中机构投资者所获的股利税后收益越高越偏好现金股利控制变量在以往研究的基础上本文在回归模型中加入了相应的控制变量资产收益率该指标衡量的是净利润与期末总资产的比例旨在控制公司业绩平均而言资产收益率越高上市公司股利收益率也应越高资产负债率该控制变量反映了企业负债水平负债比例较高的公司利息负担和债务合约中的限制性条款均会减弱公司支付股利的动机和能力市净率托宾销售增长率这三个变量主要旨在控制公司的成长性和未来潜在投资机会因素公司规模和资本投资支出一般认为规模越大的公司一般均处于相对稳定和成熟的行业自由现金流较为充沛通过支付现金股利的方式回馈投资者的动机也越强资本投资支出与公司股利收益率关系较为复杂一方面资本投资支出越多的公司自由现金流越少更倾向于不分红另一方面由于我国证券监管规定将企业的再融资和分红历史挂钩现实中存在企业再融资用以投资支出并同时向投资者分红的现象本文暂不预期投资支出变量与股利收益率的关系现金持有量和每股股权自由现金流量虽然公司法以及相关证券监管政策均将公司分红决策与净利润或可分配利润联系起来但公司现金股利支付是实实在在地用现金回报投资者公司分红能力实际上依赖于其现金储备自由现金流此外考虑到年启动股权分置改革和一直以来我国股权结构高度集中的现状借鉴以往文献本文控制了终极控制人性质第一大股东持股比例流通股持股比例现金流权和控制权两权分离程度等公司治理因素最后还控制了公司当年是否有股权再融资和是否同时发行外资股等因素本文研究模型的所有变量定义详见表四实证检验结果与分析一描述性统计分析表报告了主要变量的描述性统计结果在样本期间内上市公司的股利收益率均值为表明投资者通过股利方式获得投资回报的水平是非常低的而美国非金融类上市公司年的股利收益率超过机构投资者持股占流通股的比例为其中基金持股比例均值为中位数仅为说明基金比较集中地持有个别公司股票社保基金持股比例的均值和中位数水平为显着低于基金持股比例非基金持股比例均值为超过了基金的持股比例是资本市场中一类重要的机构投资者群体在个样本中约的上市公司的最终控制人为个人或家族约的公司当年有股权再融资的公司发行了外资股第一大股东持股比例约为股权结构仍较为集中二机构投资者特征与上市公司股利政策回归分析表考察了不同类型的机构投资者持股比例与上市公司股利收益率的关系其中第栏是将所有机构投资者的持股比例作为解释变量的回归结果结果显示的回归系数约为即机构投资者的整体持股比例越高上市公司的股利收益率越高但没有取得统计显着水平如前所述由于各类机构投资者的现金股利税收存在差异我们将机构投资者分成基金社保基金非基金机构分别考察其持股比例与公司股利收益率的相关性见表中的第栏至第栏分别回归的结果显示基金持股比例的回归系数显着为负显着性水平为即基金持股比例越高公司股利收益率越低无论是社保基金持股比例还是非基金机构持股比例都和上市公司股利收益率之间存在显着的正向关系其中社保基金持股比例的回归系数为显着性水平为非基金机构持股比例的回归系数为显着性水平也达到了检验结果表明从各类机构投资者持股变量的回归系数看社保基金持股比例的回归系数显着高于非基金机构持股比例的回归系数持股比例越高的公司股利收益率也越高一个重要的原因是年以前从中国居民企业获取的股息股利一直执行免税政策即使在年以后由于适用相对优惠的国际税收协定政策的实际税率也要低于表第至第列的结果总体上支持了本文的研究假说表第至第列则是在进一步控制了公司投资机会以及自由现金流量指标后的全模型回归分析在控制各类机构投资者持股对上市公司股利收益率综合影响的条件下将基金社保基金非基金机构和的持股比例同时作为解释变量与股利收益率进行回归与前述分析结论一致基金持股比例与股利收益率负相关社保基金非基金机构和的持股比例均与股利收益率正相关非基金机构投资者持股与上市公司现金股利收益率的正相关系数的值小于社保基金但高于证券投资基金这说明总体上非基金机构投资者对现金股利偏好程度介于证券投资基金和社保基金基本结果仍然支持前面各栏的相关发现如前所述借鉴的研究假定机构投资者之间在信息获取和处理能力以及公司治理能力方面不存在系统性差异在不考虑税收差异的情况下基金社保基金非基金机构和对上市公司现金股利偏好方面应该不存在显着性的差异表的回归则表明基金与社保基金非基金机构投资者之间对上市公司现金股利的偏好具有重要差异税负最高的基金投资者削弱了其对现金股利的偏好而免税的社保基金投资者则最偏好现金股利税负居于两者之间的非基金机构投资者对现金股利的态度也是居于两者之间这说明税收差异的确会影响不同类型的机构投资者对现金股利政策的偏好在控制了财务特征变量的基础上本文还检验了公司治理因素对股利收益率的影响表第列的回归结果表明第一大股东持股比例越高股利收益率越高这与谢军等的发现是一致的现金持有量资产净收益率规模成长性再融资均与股利收益率正相关与以往研究相似但是固定资产投资支出越多股利收益率也越多可能的原因是年以来证监会出台了一系列将分红与再融资挂钩的强制分红政策部分企业出现要为投资支出再融资并同时分红的现象自然人或家族控股流通股比例越高的公司股利收益率越低但是是否发行外资股两权分离程度与股利收益率之间并不存在一致的统计显着性水平公司每股股权自由现金流量与营业收入增长率变量对上市公司股利收益率不存在统计上显着的影响托宾与股利收益率呈显着负相关关系表明持股那些投资机会比较多成长前景好的公司所获得的现金股利收益率是比较低的为了进一步验证本文的假说我们考察了非基金机构投资者税负与上市公司股利政策的相关性与基金公司和社保基金相比非基金机构投资者的股利税负较难衡量这主要由两个方面的原因造成一是年以前非基金居民企业与上市公司之间存在所得税税率差异其分得股利需要在弥补亏损后按税差补缴股利税二是非基金的居民企业所得税采用综合计税办法和其他收益合并纳税这使得居民企业有能力以较小的代价合理规避掉这部分分红税收成本从而降低了非基金机构获得股利的实际税收成本我们假定非基金机构投资者的公司所得税率为法定名义税率而且都有能力通过汇总纳税方式降低股利税收成本那么影响非基金机构投资者持股与上市公司股利收益率相关性的因素就只能归因于非基金机构投资者与上市公司之间的相对所得税税率差异因此在名义税率越高的上市公司中非基金持股比例越高上市公司的股利收益率越高由于公司法定所得税税率年以前为年之后为但部分上市公司因为享受税收减免优惠待遇适用低于或年以后为的税率根据数据库中披露的上市公司名义税率数据我们将研究样本分为两组把公司所得税税率为年以后为的样本定义为无需补税差组公司所得税税率低于法定名义所得税税率或的样本则定义为需补税差组由于很难获取非基金机构的所得税税率上述分组方法仍然是较为粗糙地衡量了非基金机构的现金股利税收成本但是非基金机构所得税税率低于法定名义税率对无须补税差组即名义税率为的样本公司不会造成影响只会增加需补税差组即名义税率低于样本公司的噪音在这种情况下如果我们仍然能够发现在两组样本公司中非基金机构持股比例与上市公司现金股利政策之间存在显着差异则说明分类错误没有系统性地影响回归结果由于回归分析中加入较多的虚拟变量为了避免多重共线性问题对研究结论的影响本文还报告了回归分析的方差膨胀因子理论上只要该指标小于就可以认为不存在严重的多重共线性问题在表中我们将样本上市公司按照法定税率高低分为需要补税子样本和无需补税子样本如果公司年及以前的名义所得税税率为或年以后所得税税率为为无需补税组即如果公司年及以前的名义所得税税率低于或年以后所得税税率低于为需要补税组即由于年月日颁布了新的企业所得税法将非基金机构的股利所得作为免税收入原先需要补税的股利在年以后就成为免税的收入从而增强了非基金机构持有该类上市公司股票的意愿原先就不需要补税的公司不会因为分红而影响非基金机构的投资偏好因此我们在表中报告了年需补税差阶段和年取消补税差阶段两个阶段不同样本分别回归的结果在第列和第列中我们区分税改前和税改后阶段考察是否补税对机构持股与股利收益率关系的影响在税改前第列的系数为显着为负表示在税改之前如果上市公司所得税率小于非基金机构则非基金机构所得股利需补税非基金持股比例与此类公司的股利收益率显着负相关的系数为且在的水平显着说明税改前股利补税削弱了非基金持股对现金股利的偏好在税改后第列的系数是且为正的系数为但不显着这表明年以后非基金机构与上市公司之间的税差没有显着改变非基金机构对现金股利的偏好由于税改后无需按税差补税两者之间是否存在税差已不重要在表的第列和第列中无论是在税改前还是税改后的回归结果均不显着说明所得税税法改革没有影响基金和社保基金对上市公司的股利偏好此外出于研究的稳健性考虑本文还按照公司是否需要补税将样本分为两组考察投资于两类公司的各类机构投资者在税改前税改后对现金股利的偏好程度是否具有系统差异表中的栏和我们着重研究了交叉项和发现基金持股和社保持股与股利收益率的关系在税改前后的系数符号和显着性水平均没有发生实质性显着变化对于需补税差组公司的系数在的水平显着为正说明较之税改前税改后非基金机构投资者更倾向于选择高股利收益率的公司换言之所得税改革增强了非基金机构持股与股利收益率的正相关关系同样支持了前述的研究结论最后本文进一步采用多重差分的分析方法以及全样本非限制性回归模型研究税改前后机构投资者持股比例与股利收益率的相关性表栏我们重点关注和的系数并预期它们的系数分别为负数和正数其中定义为反映了非基金持股与股利收益率的关系是否受到公司补税差与否的影响则反映了在所得税改革前后非基金机构对税率较低公司的现金股利偏好是否会发生改变第列的结果显示和的系数分别为和显着性水平均为这表明补税会降低非基金机构对现金股利的偏好但新的企业所得税法颁布后非基金机构的股利所得归入免税收入上市公司的税率高低不再是影响非基金机构与现金股利相关性的重要因素表的研究结果证明了本文的研究假说三机构投资者的整体股利偏好与股利政策回归分析上述的分析结果是以纳税主体作为分析对象没有考察机构投资者整体的税收成本本文采用加权平均机构投资者股利偏好系数以衡量不同公司在不同时期的机构投资者整体股利税后收益率本文预期该指标越高说明机构投资者的平均股利税收成本越低投资者越偏好现金股利在表中无论是采用稳健还是离散因变量回归方法的回归系数都是显着为正且显着性水平达到了这表明机构投资者整体的平均税后收益越高上市公司的股利收益率越高因此当机构投资者作为整体的股利税收成本相对较低时它们更倾向于选择高股利收益率的股票进行投资结果支持了本文的研究假说另外出于稳健性考虑在计算机构投资者加权平均股利偏好系数时无论是否考虑年金和理财产品或者将年金和理财产品作为免税投资者都没有改变结论限于篇幅未报告五稳健性测试为了保证研究结论的稳定性我们进行了相应的敏感性测试由于文中各表的回归分析因变量均为股利收益率该变量属于大于零的受限因变量本文也采用方法对模型进行了回归分析此外本文还借鉴提出的基本公司年度双维聚类法进行了回归分析基本结论不变变量组现金持有量与每股股权自由现金持有量变量组市净率销售增长率与潜在投资机会两组变量一定程度上均能从不同角度刻画公司的实际分红能力或成长性因此作为稳健性测试本文还做了仅仅控制其中一个变量的回归分析基本结论没有实质性变化券商理财产品和企业年金类公司的税收待遇不明确我们也没有在相关税法中查到相关规定并且其持股比例相对也比较低因此在计算机构投资者整体加权平均税后现金股利收益率时针对是否考虑年金和理财产品以及是否将年金和理财产品作为免税投资者本文提出了三种计算机构投资者加权平均股利偏好系数的公式基本结论不变限于篇幅仅报告了其中的一种计算方法的回归结果六研究结论本文以机构投资者股利税收异质性为基础系统考察我国机构投资者税收成本差异与上市公司股利收益率的关系作为股利政策理论的重要分支税收顾客效应理论认为投资者会选择适合自身税收状况的分红公司进行投资最大化其税后投资收益因此现金股利税后收益越高的机构投资者将更加偏好上市公司的现金分红本文根据我国对不同机构投资者现金股利的税收规定为基础分析了不同机构投资者在上市公司现金股利分配中的税收成本检验了机构投资者持股决策与上市公司现金股利收益率的相关性研究结果表明在机构投资者之间由于基金股利的税收成本较高基金持股比例越高上市公司的股利收益率越低社保基金的股利税收成本最低更倾向于投资现金分红较多的上市公司社保基金持股比例越高上市公司股利收益率越高非基金机构投资者需要缴纳企业所得税其税后股利居于基金和社保基金之间因而其投资的上市公司的股利收益率也居于两者之间当企业所得税法将股利收入作为公司免税收益时就提高了非基金的机构投资者对现金股利的偏好而且机构投资者整体的股利税后收益越高上市公司的股利收益率也越高本文研究表明在我国新兴证券市场上股利的税收成本是影响机构投资者决策的重要因素年初颁布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见指出希望通过合格的机构投资者的介入优化我国上市公司的股权结构和公司治理截至年底机构投资者持股市值占全部股流通市值超过理论和国外的经验证据表明机构投资者对改善公司治理和优化股权结构有不可替代的作用然而在我国现实中作为机构投资者主体的基金似乎并没有充分发挥制约公司代理行为的作用特别是在公司股利政策方面现金股利分配越多的公司其股票并不能吸引基金投资者本文从税收角度对此现象提供了合理的解释在现金股利税收成本高于资本利得税收成本的情况下增加现金股利并不总是能够最大化投资者的投资收益因此深化我国证券市场的税收制度改革包括现金股利税收制度和资本利得税收制度有助于约束各类机构投资者的投机行为更好地发挥其在公司治理和稳定资本市场功能同时也可以增强包括个人投资者在内的所有投资者投资股票市场的信心和意愿本文存在的研究局限或者未来的研究方向较之控股股东各类机构投资者持股比例均较低是否可能存在上市公司为了迎合机构投资者的偏好而制定出相应的股利政策所以从供给角度进一步探讨股利税收成本与股利政策的关系可能是未来研究的机会