论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究.docx

论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究一引言在金融危机蔓延过程中传统货币政策的作用被大大削弱银行在危机中受到重创功能下降货币政策传导机制被破坏货币供应量急剧紧缩使金融危机进一步恶化同时货币政策在实施过程中传导机制也会失效年次贷危机对全球实体经济和金融体系造成了巨大冲击世界各发达经济体为了快速走出危机在常规货币政策无效的情况下启用非常规货币政策最典型的就是采用量化宽松货币政策美联储量化宽松政策在为国内市场注入大量流动性的同时也一步一步将全球带入了量化宽松时代事实表明量化宽松货币政策的实施一方面使全球经济走出了阴霾美国经济得到较好恢复另一方面也带来了全球资本流动性过剩商品市场和资本市场价格快速上涨通货膨胀高涨等负面效应为克服量化宽松货币政策的负面影响年月日伯南克首次宣布美联储将逐步缩减购债计划在年退出量化宽松的货币政策由此引发了美国国内外广泛的争议年耶伦成为美联储主席美国退出量化宽松货币政策又有了新的变数但随着世界经济复苏日渐明确量化宽松货币政策的退出将是必然的目前全世界关注的焦点在于何时退出采用什么样的退出机制选择何种退出策略在具体实施时面临哪些困难应该如何应对这些问题是当前各国政府高层及全球投资者讨论的热点然而由于全球经济冷暖不一经济复苏出现了分化的局面这使得危机背景下的量化宽松政策退出的选择变得异常复杂既要考虑国际间不同经济体货币政策退出时机和力度的平衡避免单一经济体过早或过晚退出可能带来的溢出效应又要考虑一国货币政策和财政政策的协调效应既要防止量化宽松货币政策退出过早而影响经济复苏速度又要避免退出过晚而使通货膨胀的压力过大制定量化宽松货币政策的效果评估体系是一个充满复杂的不确定性系统工程退出量化宽松货币政策更是如此单独强调某一部分的作用忽视政策的整体性以及各个部分之间的关联性都有可能导致严重的失误二量化宽松货币政策退出机制分析框架一量化宽松货币政策退出时机目标和工具量化宽松货币政策退出的时机后危机时代退出量化宽松货币政策要以平稳退出为原则以防止蔓生出诸多外部性问题在经济一体化金融全球化背景下由于存在蝴蝶效应和多米诺骨牌效应常常会导致一国的货币政策调整对其他国家造成严重的影响由于各国经济发展的差异政策调整的灵活性和时滞性量化宽松货币政策的退出对发达国家和新兴经济体的影响是不同的有可能仅是冲击也有可能会导致危机因此科学把握量化宽松货币政策退出的时机十分重要量化宽松货币政策退出会使经济体系的流动性下降资金成本上升金融机构惜贷实体经济部门的消费和投资减少对复苏中的经济十分不利年月日纽约黄金期货与伦敦现货金价格全线暴跌创下年月以来最低水平同时也宣布金价正式步入熊市主要原因是美联储会议的多位委员要求在年中缩减并在年终结束量化宽松货币政策从历史上看金融危机后的经济复苏往往是脆弱的过早退出宽松的货币政策会约束经济增长所需的货币供给抑制经济复苏导致经济二次衰退在应对年经济大萧条时美联储运用退出宽松货币政策的策略时就曾出现失误年美联储因为担心美国的商业银行会运用存放在美联储的巨额准备金去发放贷款有可能导致信贷扩张无法控制美联储开始大幅度提高准备金率来吸收这些准备金即采取紧缩的货币政策这种政策的失误断送了美国从年开始的经济强劲复苏并引发了美国在年间的经济衰退量化宽松货币政策退出过迟则会导致资产价格泡沫和通货膨胀一般来说经济萧条时市场缺乏信心使得广义货币增速较低一旦经济恢复增长伴随着市场修复和信心恢复经济体系中的流动性就会逐渐激活转化为实际通货如果经济复苏后量化宽松政策退出过迟就可能引发大规模通胀因为经济复苏后经济体中汹涌的流动性不仅会影响到实体经济也会进入到一般商品市场大宗商品市场股票市场债券市场和房地产市场等带动各类资产价格上升催生资产价格泡沫以美国为例美国股市的道琼斯指数从金融危机时最低的点涨到了年月日的点创道琼斯指数历史最高点纳斯达克综合指数从金融危机时最低的点涨到了年月日的点其原因就是年事件后美联储长时间实行宽松的货币政策联邦基金利率始终在低位徘徊使得美国累积了大量的资产泡沫随着泡沫的破灭导致了年金融危机的爆发如果当时美国宽松的货币政策早一些退出那么资产泡沫累积以及金融危机爆发的可能性就会大大减少量化宽松货币政策退出时宏观经济指标的设定确定量化宽松货币政策退出时机的关键是对宏观经济状况的科学判断具体有四个标准财政赤字率是否已经接近或者达到警戒线就业状况是否出现好转通货紧缩的压力是否消除持续性的需求增长态势是否已经确立量化宽松货币政策退出时货币政策目标的选择根据美国的经验在常规的货币政策环境下货币政策的首要目标是币值的稳定但在经济受金融危机影响而陷入衰退时经济增长和就业就应当取代币值稳定而成为制定货币政策的首要目标伯南克曾多次表示是否退出量化宽松货币政策取决于两个指标一是失业率降至以下二是通胀率升至达到这两个指标的关键因素是要看美国的经济表现伯南克曾两次表态都指出我们的政策绝不是预先确定的而是取决于新的数据和经济前景换言之美联储退出量化宽松政策的前提条件是夯实美国经济的复苏基础即美国经济在没有宽松政策刺激下仍能稳步改善到失业率降至以下时就可以考虑调整和退出量化宽松货币政策二量化宽松货币政策退出工具选择不同的货币政策工具不仅具有不同的成本和风险而且其宏观经济效应有较大的差异当确定量化宽松货币政策退出时央行面临的下一个问题是退出时的政策工具选择工具选择的原则要有利于复苏阶段央行货币政策目标的实现量化宽松货币政策的实质是扩大央行资产负债表的规模使基础货币供给增加并且增加的规模超过维持现有利率水平需要的水准量化宽松货币政策具有下列特点一是央行货币投放规模尚未导致通货膨胀时持续保持较低的利率水平和较高的储备水平二是为了达到储备存款目的央行运用购买政府债券的方式投放基础货币三是根据市场上对流动性的需求确定商业银行在央行储备存款的水平并通过扩大央行负债的方式来实现在本次金融危机中各国央行主要采取数量宽松与信贷宽松的政策对资产负债表的结构进行调整进行规模扩张因此量化宽松货币政策的退出也主要体现为央行资产负债表的再平衡一方面是为了避免因该政策的退出而导致经济出现再次衰退另一方面也是为了回收市场过度充裕的流动性另外在量化宽松货币政策退出的工具选择上也应当小心谨慎通常采用的工具主要是通过提高法定存款准备金比例公开市场回购和窗口指导等数量工具来实现回收流动性降低对通货膨胀的预期要尽量避免采用提高利率和再贴现率等价格工具因为这类货币政策工具有可能进一步加大市场主体的负担导致消费和投资需求减少使经济再次陷入衰退之中从美联储退出量化宽松货币政策的实践看由于美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升美联储既有撤出刺激措施的工具也有能力回收流动性因此美国的量化宽松政策退出工具主要选用公开市场出售美联储持有国债和证券财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储进行逆回购协议提高超额准备金率和将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等三量化宽松货币政策退出路径选择无论是从宏观经济的平稳复苏还是从央行货币政策调控的现实需要看在经济复苏阶段量化宽松货币政策的退出应该是循序渐进的退出策略应保持及时性和渐进性即量化宽松货币政策的退出要根据实体经济金融市场和就业复苏状况分步骤实施第一步是自动退出当金融市场融资功能得到恢复一部分量化宽松货币政策工具的使用频率不断下降趋于停用金融市场稳定的目标也基本实现这时自动退出量化宽松货币政策就具备了基本条件在这种情况下只要央行不再继续运用短期流动性工具随着已投放的短期贷款陆续到期或提前偿还短期流动性就可以自动收紧第二步是主动退出当明确住房市场见底回升整体经济状况持续好转时央行的货币政策基调就可以适时转变因此房地产市场和消费信贷复苏情况做出准确合理的趋势性判断是央行确定何时主动实施量化宽松货币政策退出的关键所在第三步是全面退出当财政政策与货币政策的刺激效果明显体现实体经济及就业状况进一步改善公开市场的利率操作目标基本实现量化宽松货币政策就可以全面退出从美国的具体情况看年月美联储明确发出退出量化宽松货币政策信号之后给予了市场一定的时间加以适应即采取了缓慢退出的策略所以在年月美联储发表声明宣布将从年起调低长期债券购买额为亿美元同时美联储在声明中强化了利率政策前瞻指引暗示将在更长时间内维持超低利率美联储的具体退出政策又分为两个阶段第一阶段当金融机构的资产负债表得以修复时美联储采用数量手段主要方法是减少购买债券的规模但是升息的可能性较小第二阶段当企业和家庭的资产负债表得以修复时市场上的货币供应量加速上升流动性宽松后美联储使用价格工具和数量工具收回流动性开始调高利率水平升息是量化宽松货币政策退出的最重要标志三实施量化宽松货币政策的负面影响量化宽松货币政策的实施在反危机中具有积极的作用央行通过购买证券扩大可接受抵押品范围等方式缓解了金融市场流动性提振了市场信心拯救了一些濒临破产的金融机构和企业有效地防范了系统性金融风险的发生但是量化宽松货币政策的实施也带来了负面影响首先央行的独立性受到影响央行过多地承担政府救助职责很大程度上制约了其制定和实施货币政策的独立性实施量化宽松货币政策央行不仅购买私人部门发行的证券而且购买长期国债从而使财政趋向货币化加大了货币供给量与财政赤字的关联度形成货币政策被财政政策绑架的局面最终以通货膨胀来换取经济增长同时央行直接干预了市场定价机制市场利率水平不能反映真实的资金需求和贷款人的风险承受水平加大了宏观调控的难度其次整体流动性过剩导致金融监管难度加大金融机构的资产证券化派生了大量金融衍生品影子银行体系进一步推进了广义流动性膨胀成为全球资本流动性过剩的创造者在危机救助过程中向市场注入大量流动性成为各国央行的主要救助手段随着危机的逐步缓解如果大量流动性始终充斥市场将为未来的通货膨胀埋下隐患再次可能引发各国央行的系统性风险在应对金融危机的过程中主要经济体央行具有政策出台时间的一致性政策措施上的趋同性和政策决策间的相关性使救助措施具有前所未有的一致这虽然有助于增强应对金融危机的力度但也使主要经济体央行的货币政策互相牵制对本国货币政策的走向难以把握增大了各国央行决策中的道德风险和全球央行体系的系统性风险最后进一步恶化了相关贸易体的经济形势量化宽松货币政策的最直接的表现之一是使本国货币大幅贬值这有利于本国的出口行业但是也导致相关经济体的货币升值尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言有可能引发贸易摩擦并传导了通货膨胀另外量化宽松货币政策的退出美联储面临内部和外部的双重约束一方面美国面临的高额财政赤字和不断攀升的失业率使美联储退出量化宽松货币政策必须步步谨慎另一方面量化宽松货币政策的退出也会给全球经济尤其是新兴经济体带来了巨大冲击四退出量化宽松政策对全球经济的影响在危机管理中量化宽松货币政策的实施为金融市场及实体经济注入了较为充裕的流动性创造出了一个较为宽松的货币政策环境美联储在年月份启动退出量化宽松货币政策无论如何小心翼翼无论退出的时间持续多久美国作为全球经济的中心美元作为世界货币其未来相对于过去更加偏紧的货币政策都会给全球尤其是新兴市场国家带来负面效应量化宽松货币政策退出预期以及即将到来的实际退出已经并将继续对全球金融市场产生冲击一国际资本从流动性过剩到流动性短缺量化宽松货币政策实施的两大前提是通货紧缩和零利率这种政策主要通过改变中央银行资产负债表的方式以刺激流动性的增加使市场产生通货膨胀的预期从而刺激投资的增加和经济的复苏在量化宽松的货币政策作用下联邦基金利率保持在的水平随着美国启动逐步退出量化宽松政策消息出台市场预期就发生转变美国抵押贷款利率和债券长期收益率便开始大幅上升量化宽松货币政策若完全退出全球金融利率水平会继续上升全球流动性会逐渐收紧国际资本市场的流动性就会从量化宽松货币政策实施时的过剩转变为退出后的短缺二资产缩水泡沫崩溃美国量化宽松货币政策的实施向全球输出了大量的资本资本的涌入导致资产价格的持续上涨泡沫增加一旦美联储退出量化宽松货币政策全球资本流动性必将收紧资产价格泡沫有可能崩溃高价格的资产有可能暴跌全球财富会缩水最重要也是影响最大的是房产和股票价格如果这两个价格出现剧烈波动其影响范围将大大超出其市场本身而对一国的宏观经济和货币政策效果产生严重冲击由于全球大宗商品交易主要以美元标价和结算美国量化宽松货币政策引发的全球流动性泛滥美元贬值和通胀预期上升推高了金属粮食和能源等大宗商品价格所以美联储实施退出量化宽松货币政策战略美元汇率走高就会对大宗商品价格形成压制三从通货膨胀到通货紧缩美国量化宽松政策退出的标志是美联储的加息美联储加息意味着全球货币流动性的收紧货币流动性的减少会使物价水平下降导致通货紧缩物价的持续下跌使得企业获利空间减少甚至亏损这将导致企业缩小生产经营规模甚至裁员同时企业利润的下降导致员工收入减少居民收入的减少也抑制了消费物价下跌失业率上升居民总体的收入减少导致社会个体的财富缩水最终使社会的经济增长受到抑制陷入通货紧缩四全球汇率的波动反转美国量化宽松货币政策的退出意味着美元流动性的收紧和美元的走强同时也意味着降低美国国内货币供给提升美国债券收益率导致美元升值进而提高美元资产的吸引力美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标根据历史经验美联储升息后往往带来美元的持续走强因此美国量化宽松货币政策退出通过美元非美元货币的传导使得全球其他货币贬值对全球汇率市场的均衡产生较大影响五对新兴经济体产生巨大冲击从上世纪年代到年新兴经济体金融危机的爆发与美国货币政策变动有一定的关系而且每次新兴经济体危机都爆发于美国货币政策由宽松向紧缩的转折时期每当美联储采用宽松政策扩张资产负债表释放美元时就会导致过剩的流动性这些流动性首先影响新兴经济体由于新兴经济体的市场不完善市场规制不健全常常会导致资本的暴利这些流动性冲入新兴经济体导致其金融资产价格上涨信贷扩张通货膨胀加剧和经济泡沫而当美国货币政策转入紧缩步入加息周期时原先进入新兴经济体的资本就会回流导致新兴经济体国内的流动性紧缩金融资产价格大跌引发金融市场动荡甚至产生金融危机量化宽松货币政策若退出美国经济的持续复苏也会吸引更多的资金流入美国加上美元升值的预期会继续将国际资本大量从新兴经济体撤出回流到美国并在一定程度上造成金融市场动荡可能会诱发局部金融危机此外自金融危机以来在超低利率和美国四轮量化宽松货币政策的刺激下美元已超越日元成为全球主要的套息交易货币投资者以极低的成本套入美元然后投资于高利率或高收益的国家获取高额回报一旦美国货币政策转向美元套利交易平仓也会引起美元大规模回流将导致其他国家金融市场出现剧烈动荡这将会对新兴市场经济增长资产价格等产生负面影响加剧新兴市场货币贬值压力和宏观经济调控压力五结语根据理查德库珀年提出的相互依存理论任何一个国家或区域之间在经济发展过程中都是彼此联系相互依存的正确处理国家间经济关系的关键是了解一国经济发展与国际经济发展之间的敏感反应关系一个国家实施的最优经济政策是一国政策制定者根据本国经济发展的状况制定的但最终能否实现还取决于其他国家的行动这就是政策上的相互依存是由各国经济结构和经济发展目标上的相互依存所决定的因此美国在制定量化宽松货币政策的退出策略时也必须进行国际间的协调各国央行如果都运用同种模式调整货币政策有可能出现放大的溢出效应给全球经济带来更大的冲击同时量化宽松货币政策的退出将有可能引发其他国家的经济冲突和资本的外流率先实施紧缩货币政策的国家也可能会引发本国货币的升值使已恢复的经济出现变数量化宽松货币政策退出是一个具有复杂性依存性和外部性的系统运作时机的选择策略的选择工具的选择相互依存相互制约必须考虑相互之间的关联性和外部性美国退出量化宽松货币政策对中国的不利影响包括流入中国的短期资本可能发生逆转人民币汇率调整压力增大和国际政策协调难度上升有利的影响包括大宗商品价格走低输入型通胀压力减轻和美元升值提高中国美元储备资产的真实价值因此我们需要对此做出前瞻性的政策调整以尽可能减少美联储量化宽松货币政策退出给中国经济运行带来的负面影响在当前背景下中国应对美国量化宽松货币政策退出策略应是在维护本国币值稳定的基础上兼顾本国经济发展从趋势看美国退出量化宽松货币政策将是大概率事件我国要以不变应万变在国际协调方面我国应强化对美国量化宽松货币政策退出进程效果的预测和评估避免美国量化宽松货币政策退出带来的国际溢出效应以保持我国经济的持续稳定发展