当前宏观经济形势分析和 六点政策建议.doc

当前宏观经济形势分析和六点政策建议上半年宏观经济形势简述先看几组数字年上半年增长比去年同期略低个百分点实际增长平稳但平减指数显著下滑名义增速回落到为最近个季度以来首次在以下受资产价格缩水带来的逆财富效应的影响月消费增速较月有所回落月份消费增长增速回落到个位数低于去年同期其中月单月增速为十五年来最低投资增速持续走低月份固定资产投资增长比月的低了个百分点再创有此数据以来最低值其中月份固定资产投资只增长了投资下滑主要是由于金融去杠杆导致地方政府和国企资金紧张拖累基础设施建设和国有企业投资增长月基础设施投资同比增长跟上半年的增速相比回落了个百分点月份国有企业投资同比增长为下滑明显但值得注意的是月全国房地产开发投资同比增长全国商品房销售额增加了工业方面月份工业生产相对平稳工业增加值增长继月份工业产出增速下滑至后月份工业增加值的增速并无提升仍为低于市场预期另外一个让人忧虑的变化是月份的城镇调查失业率明显上升从月份的增加到失业率的上升反映出实体经济活力不足实体经济下行在一定程度上与金融部门快速去杠杆和严监管有关月份社融总量的增量为万亿比去年同期少亿元月社融存量的增速已经跌到社融规模的增量明显逊于预期月份广义货币同比增长比月份多了个百分点但比去年同期仍低个百分点狭义货币余额万亿元同比增长增速分别比上月末和上年同期低个和个百分点月份人民币贷款增加万亿元同比多增亿元低于月份的万亿月份银行间同业拆借利率仍处低位反映出银行间流动性得到了缓解总体来说月份基础货币保持了稳定增长银行间流动性较为充裕但实体经济流动性明显偏紧尤其是对中小企业金融系统去杠杆叠加中美贸易摩擦再加上对实体经济下行的预期导致投资者对市场普遍担忧金融市场加剧波动今年上半年上证股票总市值下降超过万亿股股指下跌随着贸易战不断升级导致人民币跌幅显著扩大月当月人民币兑美元汇率出现历史最大跌幅月份出于对贸易摩擦不确定性的担忧进出口前移进出口总值增加月末外汇储备余额亿美元金融市场价格波动的加剧很大程度上是市场信心不足的反映今年月份税收收入亿元同比增长其中个人所得税为亿元同比增长达上半年国有土地出售收入万亿比去年同期增加财政收入增长情况良好但财政支出方面空间尚存提升财政支出的效率通过更为有效的公共服务医疗教育城市公共设施服务体系等来提升投资率并调节消费不平等政策意义更大总之月经济数据显示实体经济下行压力很大另外表外融资的收缩对实体经济的债务滚存提出了挑战若社会融资总量不足的局面不能改观信用风险料会进一步上升这一切叠加中美贸易摩擦和固定资产投资增长乏力今年经济下行压力预料还会加大中国经济的结构性问题和宏观政策在实施方面受到的制约今年月份的宏观经济形势除了中美贸易摩擦这一新增不确定性因素外也折射了中国经济的结构性问题和宏观政策在实施方面受到的制约在经济高速增长时期我们的经济增长主要依赖投资拉动和要素驱动随着我国工业化进程的几近完成和高速增长阶段的结束投资资本收益率开始下降以与投资资本收益率密切相关的全要素生产率简称为例最近六年的年均增长速度已从改革开放最初三十年的降到左右上市公司是另外一个例子年年这二十年间中国上市公司平均的投资资本收益率只是远远低于美国同期的当投资资本收益率不足时为了完成较高的增长目标只有靠提高投资率最近几年房地产投资和基础设施投资成为稳增长的重要手段即为明证在这种经济增长逻辑下中国经济对融资的依赖度不断加强但是当宏观政策对经济增长的边际作用变得疲弱大量资金流向投资回报并不高的行业企业或项目时宽松的货币或财政政策最终会体现为杠杆率的上升而不是对实体经济支持力度的上升现阶段宏观政策目标是在防范金融系统性风险和去杠杆的同时稳增长与就业当投资资本收益率不高时多重政策目标很难兼顾具体反映为稳增长主要靠以债务来驱动的投资客观上造成杠杆高居不下实现中国经济从高速增长向高质量发展的转型的核心要义因而是重新塑造中国经济的微观基础提升企业层面的投资资本收益率进而提高整个中国经济发展的资本使用效率最终降低发展过程中对杠杆的依赖政策建议月份的宏观经济形势反映出市场投资者和消费者信心不足同时中国经济投资资本收益不高的痼疾依旧存在在投资效率不高经济增长新动能不足的情况下稳增长容易回到传统的经济增长逻辑提升投资率这也是市场普遍对宽松的财政政策和货币政策普遍期待的原因虽然下一阶段定向的结构性的信贷政策积极配合的财政政策可能会在短期内起到促进增长的作用然而如上所述现阶段宏观政策的边际作用在减弱回到传统政策制定逻辑对稳增长有帮助但有可能使得结构性的问题更趋恶化因此政策制定的出发点应该放在提升信心并促进消费提升企业和地方政府的投资资本收益率和重塑经济高质量发展的微观基础为此我们需要短期中期和长期举措搭配得当的政策组合具体如下减税减费月份信贷虽宽但信用仍紧说明货币政策的空间极其有限财政政策相较而言有更大空间减费减税能够增加消费意愿和投资意愿提升企业盈利表现投资资本收益率提升消费者和企业信心月份个人所得税占整个一般公共预算收入的比例只有不到大幅简化并降低所得税率对财政收入的影响其实有限但这对提升信心会有显著作用企业税收方面建议大幅削减企业增值税真正减低企业税负提升企业效益促进创业创新全面改善经济微观基础经济生活的微观单位有活力是稳增长和就业的关键大幅提升公务员科技人员和医护人员等工资目前房地产价格居高不下家庭杠杆不断上升不利于消费升级月份居民户中长期贷款新增约亿元较前几个月明显放量为年内第二高显示地产按揭贷款投放有所增加房地产对居民消费已经形成挤出效应提升消费最好的方法是增加消费主体的收入提升研发的占比重新塑造中国经济的微观基础依靠创新和企业家精神研发是重中之重目前我国研发的占比是已经达到发达国家的平均水平绝对量上也居全球第二但是的研发占比仍低于美国和日本的以色列和韩国的而且我国研发研明显弱于发可否作为一个政策目标明确十四五期间研发的占比达到至年这一目标达到适时推出标准化高房价很大程度也是导致金融系统性风险累积的重要原因我国目前总债务中近半数与房地产市场相关房地产很大程度上绑架了中国经济局限了可实施的经济政策的空间中国房地产市场最大的问题是没有一个定价的锚发展租赁住房市场形成市场化的反映供需关系的租金价格能为房地产市场寻找到理性的定价水平这也符合去年中央经济工作会议提出的加快建立多主体供应多渠道保障租购并举的住房制度的精神目前在中国推出以租赁住房商业地产和基础设施资产为底层资产的不动产信托投资基金的条件已经成熟与之相关的金融产品和金融创新不仅直接服务实体经济帮助解决房地产市场结构性的痼疾也是房地产健康发展长效机制的一部分推出尤其是公募还可以盘活各类存量经营性不动产降低政府和企业的财务杠杆化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险建设市场能为及基础设施投资提供可行的金融战略为区域经济发展提供了金融新思路此外能够丰富资本市场工具减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题提高金融系统的风险分散能力推出注册制并坚决执行市场化的退市制度中国资本市场最大问题在于缺乏优质的上市公司我们的分析显示年至年这年间中国股市场上市公司平均的投资资本收益率只在之间远低于美国上市公司过去一百年平均的水平中国经济的微观基础企业的资本使用效率还有很大的提升空间我们需要一个能够识别培育优质上市公司的资本市场改革企业上市制度和退市制度推出注册制并坚决执行市场化的退市制度有利于营造良好的市场和监管氛围提升上市公司的质量建立地方政府金融体系中国发展模式很重要的一个特点是地方政府在经济增长中扮演重要角色但是地方政府的增长主义倾向也带来庞大的地方债务大量的低效投资和环境的恶化地方政府债务已经成为中国金融体系的重大风险点短期内实施积极的财政政策去提升基础设施投资可以通过加快万亿的地方政府专项债券的发行和使用来实现但是如果缺乏配套机制地方债务的发行和使用可能又将回到传统增长逻辑的老路上我们的研究显示投资效率低的地方往往面临比较高的地方政府债务率中国地方政府债务问题不是规模问题而是资金使用效率问题为了化解地方政府债务风险我们需要建立一个以市场为基础的地方政府金融体系提高地方政府的投资效率未来为地方政府编制完整的资产负债表和财政收入支出表引入市场机制建立政府信用评级体系并以信用评级为基础形成地方政府债的定价基础考核地方政府官员的政绩以此改变地方政府的投融资模式和业绩考核模式