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基于西山煤电过度投资情况及原因分析 【摘要】本文把过度投资定义为企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，即实际投资水平对适度投资水平的偏离，从而判断西山煤电有没有存在过度投资与投资不足现象，并对山西煤电过度投资的原因进行了深入细致的分析。 【关键词】西山煤电； 过度投资 ；原因分析 一、西山煤电投资情况分析 根据对过度投资的研究理论与方法，本文对西山煤电的投资情况进行分析，西山煤电最近几年的报表数据来源于巨潮咨询网的报表数据整理如下： 表1 科目数值表 单位：元 科目 2006 2007 2008 2009 固定资产 4992297508.10 5291623759.92 6234885576.39 6539086817.68 在建工程 714731536.51 1380326930.34 2146356908.69 3148557228.81 工程物资 196925643.22 26944583.55 103394.33 298877005.41 总资产 10483729226.07 11735144783.88 17486177194.27 23270079353.50 主营业务收入 6977383419.58 7802826918.69 13254912707.67 12337028774.20 投资收益 5860891.84 14013172.34 -42423355.19 -118713305.90 本文的实际投资支出主要是固定资产，在建工程，工程物资的合计，公司每年实际投资为年底以上三个科目合计之和减去年初合计之和，根据公式 △It=It-It-1可计算出公司投资增长数量。本文研究为了消除公司规模的影响，公司每年的投资I用投资增加量除以公司总资产来表示。 I=（G+Z+W）/TZ (1-1) 其中G表示固定资产，Z表示在建工程，W表示工程物资，TZ表示总资产。 表2 科目变化表 年度 投资增加△I 主营业务增长率 △I /总资产 2009 1,605,175,172.49 -0.0690 0.0690 2008 1,682,450,605.60 0.6987 0.0962 2007 794,940,585.98 0.1183 0.0677 最佳投资水平公式 I*=a+bVgo 代入相关年底的值，求的系数a和b的值 （1）通过代入2007年,2008年数据，用线性函数解法求得a和b的值如下： a=0.0619 b=0.0491 最佳投资水平公式为 I*=0.0619+0.0491Vgo 为了消除年底的不同影响，通过三年的平均数来验证西山煤电有没有存在过度投资，Vavg=(-0.069+0.6987+0.1183)/3=0.2493 代入可以求得最佳投资水平为 0.0742但是实际投资水平Iavg=(0.0690+0.0962+0.0677)/3=0.0776 大于最佳投资水平，因此判断西山煤电最近几年存在过度投资。
（2）通过代入2008年，2009年数据，用线性函数解法求得a和b的值如下： a=0.0714 b=0.0355 最佳投资水平公式为 I*=0.0714+0.0355Vgo 通过验证三年平均水平可以算出，实际投资水平大于最佳投资水平， 因此判断西山煤电最近几年存在过度投资，且2006年到2009年各个科目的变化趋势如下：
图1 固定资产变化情况
图2 在建工程变化情况
图3 总资产变化情况
图4 主营业收入变化情况
图5投资收益变化情况 从图1可以看出西山煤电最近几年内逐年增长，其中2007年到2008年期间西山煤电对固定资产的投资情况比较大。 根据图2在建工程变化情况表可以看出，西山煤电最近几年一直在建设，在建工程投入的分量比较大，变化趋势比较明显。 从图3可以看出上市公司“西山煤电”从2006年到2009年总资产在逐年增长，增长速度比较快，主要表现在在建工程与固定资产方面。说明西山煤电对这方面的投资加大了力度，所以总资产从2006年的100多亿增加到2009年230多亿。其中再见工程从2006年到2009年增加了24亿多，从此可以看出西山煤电在逐年增加投资力度，以扩大总资产来表现公司的实力，而管理人员可以扩大自己的管理范围，从此也可以看出管理层的隐性报酬在逐渐增加，管理层为了获得相关的隐性报酬有理由加大投资力度，从上图可以推理出管理层在逐年增大投资力度来获得相应的隐性报酬。 从图4可以看出西山煤电主营业务收入在2006年到2008年在增加，2007年增加比较快，但是2009年主营业收入在减少。 从图5可以看出从2006年起到2009年西山煤电投资收益在直线下降，出现了负投资情况了，充分说明了以上关于西山煤电存在过度投资的结论，西山煤电把自由现金流投入到产生负的效益的项目中或者投资到回收期比较长的项目中，以至于现在产生负的投资收益。 二、山煤电过度投资的原因分析 由于公司存在大量自由现金流以及委托代理的存在，管理层为了自己的利益最大化，所以增加投资力度，扩大投资规模，通过合并收购其他企业以及建造固定资产等来扩大自己的权利来获得隐性的报酬。具体主要引发过度投资的原因有如下几方面： （一） 由现金流以及代理成本产生的过度投资 Jensen(1986)从股东与经理人之间的利益冲突来分析过度投资，他指出经理人与股东目标不同，经理人的效用(薪水、职位、社会声誉、在职消费)是企业规模的增函数，因此，当企业存在自由现金流量时，经理人不是基于股东财富最大化的目标将它们支付给股东，出于对自身效用最大化的追求，他们既有能力也有动机将这些自由现金流投资于不能为股东创造财富但有利于扩大企业规模，并能够给自己带来私人收益的非盈利项目上，从而导致过度投资。 Conyon和Murphy(2000)也证实了经理收益是企业规模的增函数，即大规模企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业经理，因此，目标的偏离使经理倾向于消耗企业自由现金流量进行过度投资以追求私人利益最大化，股东经理之间代理关系导致的过度投资行为造成了投资与现金流量之间的相关性。Brealey和Myers(2000)表明企业所有权与经营权分离所形成的代理关系是导致自由现金流代理问题的原因。 还有一些学者认为(Murphy，1985；Hart，1995)，经理人存在使企业的发展超出理想规模的内在激励(帝国建造倾向)，通过不断的投资新项目，经理人拥有更多可以控制的资源。但Stulz(1990)以股权高度分散的公司为研究对象，发现经理人有动机对负的净现值项目进行投资，这使经理人能够掌握更多的资源，获得更多的在职消费，但是他认为不管代理问题多么严重，从经理人的营造企业帝国倾向直接得出必然导致过度投资行为的经验预测是不正确的，如果好的自然状态下自由现金流量大于投资机会，就会出现过度投资。 ensen早在1986年就提出了自由现金流量的代理成本(Agency cost of free cash flow)理论。这一理论强调，由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，自由现金流处于经理人控制之下，经理人具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力，当企业存在大量的自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性大大增强。而且，由于经理人的报酬(包括显性报酬和隐性报酬) 通常与企业规模正相关，这样经理人既有能力也有动机将本应发放给股东的红利和现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。 本文根据Richardson(2006)自由现金流量(FCF)定义为满足维持性资产投资支出Iv后剩余的现金流量，自由现金流量的计算公式如下： 自由现金流量=经营活动现金净流量-维持性资产投资支出 即： FCF=CFO-Iv 根据西山煤电现金流量表整理出如下数据： 表3　现金流量情况 单位：元 年度 经营活动的现金净额 投资活动的现金净额 投资活动的现金流出 2006 1021038327.12 -962795681.07 577430346.99 2007 20