资产价格的周期波动及其政策内涵研究.doc

资产价格的周期波动及其政策内涵研究宏观经济政策主要追求的目标包括充分就业经济增长物价稳定和国际收支平衡其中物价水平被认为是与居民生活水平最直接相关的指标随着以金融房地产为代表的虚拟经济的发展房地产与证券市场已经逐渐走入了大众的生活之中虽然通货膨胀问题最近已得到了有效的控制但失控的房市与股市仍然让广大的人民面临巨大的压力在马克思的和凯恩斯的经济理论中金融危机都不是单独爆发的它被解释为经济危机的附属物企业因需求不足产品卖不出去导致生产下降裁员甚至倒闭引起银行不良资产上升直到大批银行倒闭爆发金融危机这种对金融危机与经济危机关系的解释长期占有统治地位也因此产生了以需求管理为基本内容的宏观经济政策但是年美国爆发的金融危机却与此完全不同美国金融危机的爆发是在过度消费的情况下发生的并无有效需求不足其基本原因是房地产发展过度银行收紧银根房地产价格下降次级贷款普遍违约造成的金融杠杆断裂而引发金融危机然后由于金融危机引起企业普遍裁员失业和收入下降导致实体经济负增长引发经济危机针对金融危机引起的经济衰退和经济危机传统的需求刺激政策就会大打折扣一美国经济的虚拟化及其金融危机后的宏观经济复苏政策一美国经济的虚拟化主流经济周期理论一直是以发达工业化经济体为基本对象的但是以美国经济为代表的经济体已经发生了重大变化美国经济学家将其称为去工业化中国经济学家则将其称为经济虚拟化正是这个长期变化使得原有的周期理论变得不再适用表列出了美国各产业对创造的贡献率从年至年美国实体经济占的比例显示出明显的下降趋势到年传统实体经济部门创造的已经从年的下降到年的而同期虚拟经济则从上升到这个过程中制造业从下降到了而金融房地产业则从上升到了表二金融危机后美国的政策导向美国经济不再依靠以制造业为核心的实体经济来支撑了而是靠金融房地产为核心的虚拟经济来支撑美国在年和年采取了一些刺激需求的政策来提高有效需求以推动经济增长但是效果十分有限例如汽车消费的刺激政策虽然起一时作用却不能挽救美国汽车业的继续衰退直到汽车城底特律破产倒是美联储三次量化宽松政策救活了美国金融业使得美国以金融房地产为核心的经济增长得以缓慢恢复因此美国经济周期与制造业为核心的实体经济关系逐渐淡化而与金融房地产业等资产价格周期性活动则更具相关性二资产价格的周期波动分析假设一个国家由家庭企业银行和股票市场构成建立收入支出模型表示家庭的总收入为工资为折旧银行存款的利息收入为股票收入为消费为储蓄为投资基本模型为如果不考虑折旧可以把折旧作为企业保留的收入把收入全部作为家庭的收入储蓄转化为企业的投资是通过货币金融市场进行的这里把金融市场划分为两部分商业银行和股票市场或证券市场全部资本存量为银行贷款加股票价值即给出银行存款利率和股票的收益率则家庭的利息和股息收入取决于各种资产存量总值和它们的收益率即全部收入划分为两部分消费和储蓄对应于资产全部储蓄划分为银行存款和购买的股票即对于购买股票这里假设不存在股票的二级市场家庭所购买的股票将全部转化为企业的投资最初家庭有一笔储蓄分为两部分一部分存入银行另一部分购买企业股票企业以发行股票筹集的自有资本作为抵押向银行申请贷款银行作为信用中介从家庭吸收存款向企业发放贷款企业和家庭之间的联系有两条途径在股票市场上家庭购买企业股票企业向其支付股息在劳动市场上企业雇用家庭的劳动者并向其支付工资现在假设企业看中一项有利可图的投资项目它首先在股票市场上发行一笔股票筹得资金然后以自有资本为抵押向银行申请贷款银行根据按照它认为合适的比例向企业发放贷款设银行存款为准备率为向企业发放的贷款为设为贷款对股票价值或企业自有资本的比率即这里还可以得到企业的资产负债率之间的关系为自有资本和银行贷款形成企业的资本存量其增量为企业的投资用于购买固定资产资本品及雇用工人进行生产生产周期结束后形成一笔价值量其构成为工资固定资产折旧利息成本和利润设利润全部形成股息收入并且忽略银行存贷款利率差额则全部形成家庭收入家庭把它的储蓄按一定比例分为两部分一部分存人银行形成存款增量另一部分用于购买企业股票形成企业自有资本增量现在银行存款总额为企业自有资本总额为假设企业想继续投资那么它可以再次用其自有资本申请银行贷款从而进入下一个生产周期循环这是一个静态的均衡模型当企业扩大生产的时候资产负债率上升且抵押资产随之上升货币供应量随之上升资产价格也会随之上升导致名义上升增长是企业盈利的动力所致其关键在于企业资产负债率随经济增长而上升直到达到某个临界点银行开始减少或停止企业贷款于是经济进入下降周期三资产价格波动周期的政策含义从历史上看在过去的多年里银行信用的强烈扩张和资产价格的上升几乎领先于所有的银行危机和大多数的经济衰退而在危机发生之前通货膨胀率却较低始于年的全球金融危机也是如此这说明物价稳定和资产价格稳定在一定程度上出现背离而政府通常会把通货膨胀经济增长就业率利率等作为政策目标而忽视了资产价格波动对经济的影响明斯基分析了二战后年的美国经济发现世纪年代中期之前美国的经济比较稳定这与大萧条和二战后遗留下来的金融保守主义存在莫大关系之后由于自由化思潮的兴起金融自由化及金融创新的不断发展投机活动逐渐猖獗金融的脆弱性不断增加经济的波动性加大不可否认金融自由化及金融创新在某些程度上确实改善了资金的流动性和资源配置的效率但同时也带来了经济的过度虚拟化过多的资金流向了虚拟经济部门导致资产价格的过度膨胀从而使经济的脆弱性不断加大传统的需求管理政策对资产价格波动影响甚微而货币政策和金融监管则会减缓资产价格波动起到稳定经济的作用一中央银行的货币政策宏观政策不再是以财政政策为主来进行有效需求管理而是由中央银行进行货币供给的管理以对冲经济自动的扩张和收缩我们继续来看前面模型的稳定状态条件假设货币乘以货币流通速度等于收入流量即并假设货币流通速度不变则名义将取决于货币供应量全部货币供应量等于总产出即投资支出等于银行贷款与家庭购买的股票即在上述模型中货币是内生的当货币流通速度不变时名义收入流量的增长率将等于货币供应量的增长率这说明在中央银行不作为的情况下名义取决于货币供给量货币供给量不是央行外生给定的而取决于企业的资产负债率因此随着企业扩张货币增加会导致资产价格上升内生的货币供应量虽然不取决于中央银行但是中央银行可以通过公开市场调整准备金等手段影响货币供给量继而影响资产价格如在资产价格高涨时期实行紧缩的货币政策在资产价格低迷时期实行宽松的货币政策从而能达到稳定经济的作用二金融监管部门政策经济稳定的条件在于模型中的企业自有资金比例和资产负债率的稳定其次是股票与存款比例关系的稳定和商业银行准备金比率的稳定因此不仅仅是央行的货币政策银监会和证监会等监管部门对新型的经济周期的监管也有重要的作用自从年金融危机以来国外大部分关于金融监管的重心在对之前由于金融创新导致延长的金融杠杆的去杠杆化虽然中国的金融创新是在比美国严格得多的管制之下进行的并无明显的金融杠杆化但是只要是规律它就会有顽强的表现随着中国经济持续增长企业的资产负债率也会不断上升同时中国企业应收款的账期不断延长一些中小民营企业不得不高息借债金融机构一些活动也在央行控制之外如以理财产品方式大规模替企业和地方高成本融资这些活动与英美曾经的金融创新一样提高了整个经济的资产负债水平而这正是现代经济周期的重要推手必须重视企业资产负债率的情况包括账期长短融资渠道和成本这些问题另外虽然中国是以制造业为主的经济大国处在工业化时期中国的金融和房地产也远不如美国经济中的比例大但它们在经济中的作用则早已超出了为企业融资和为人们提供住房那样简单金融在创造融资方式的同时也在制造风险在创造回避个别风险的同时往往并不能真的消除风险而是通过捆绑担保将个别风险分散化的方式将其转移和分散到整个经济系统特别是金融系统之中增加了系统性风险由于金融系统出于对资本充足率的要求与资产负债率相对应在经济上行时期放松鼓励了银行的信贷供给在经济下行时期收紧而此时银行很难获得股权融资不得不收缩资产负债表要么减价出售资产使资产价格进一步下跌要么减少信贷供给造成信用紧缩从而加大了经济的波动另外以市场价值或未来现金流量的现值作为资产和负债的主要计量属性的会计模式公允价值会计也会加剧资本市场的波动当资产价格下跌时公允价值会计下的资产市值下跌引发市场参与者的抛售行为而抛售行为又进一步促使资产价格下跌从而形成恶性循环反之当资产价格上涨时公允价值会计则会助长上涨趋势对此金融体系可以建立反向资本缓冲机制第一经济繁荣期资本负债率不能过高甚至应适当降低经济衰退萧条时期则应允许一定高负债率第二建立前瞻性和逆周期的贷款计提拨备在经济上行时多计提拨备以应对经济下行时吸收信贷损失的需要第三改革公允价值会计在市场被认定处于过低或过高流动性状态那么市场交易体现的是低价或高价出售行为不应作为资产价格估值的基础总之随着虚拟经济的深入发展关注资产价格关注企业的资产负债率关注它们与金融体系的关系以及关注他们随经济增长的周期性变动并采取相应货币政策与金融监管政策防患于未然将变得越来越重要参考文献刘骏民经济增长货币中性与资源配置理论的困惑虚拟经济研究的基础理论框架政治经济学评论柳欣资本理论有效需求与货币理论人民出版社柳欣经济学与中国经济人民出版社