货币政策论文 货币学论文

货币政策论文货币学论文中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息研究述评摘要随着我国利率市场化的不断推进以及近年金融危机后一种金融研究的新视角金融资产价格信息提取的蓬勃发展利率期限结构在货币政策中的应用势必将在国内逐渐发挥其应用作用文章对国内此领域的相关文献进行详细梳理回顾以为我国后续研究铺垫基础关键词利率期限结构前瞻性货币政策信息一利率期限结构的含义及其隐含的货币政策信息利率期限结构是指无风险的利率与其到期期限之间的关系结构这一关系结构又常用某个时点零息票债券的到期收益率曲线来加以表示关于利率期限结构国外大量的实证文献都表明其在宏观经济管理的货币政策中具有非常重要的作用其隐含着关于一国未来通货膨胀率未来即期利率走势汇率和实际产出水平以及经济周期变化等各类前瞻性的可用于货币政策的宏观性经济信息的研究证实利率期限结构预测未来来通货膨胀大小的研究表明利率期限结构能预测未来短期利率的研究发现利率期限结构中的长短利率差能对未来来四个季度经济增长进行较好的预测的研究则发现收益率曲线能对未来的经济衰退给出强烈的预期信号正是因为利率期限结构包含着如此多的丰富的货币政策信息近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用包括美联储在内的各主要中央银行都已将其纳入货币政策制定和执行的重要信息信息来源与操作工具在我国利率期限结构对货币政策的日益重要性主要体现在以下几个方面前瞻性货币政策日益重要前瞻性货币政策是指货币政策的即期使用要与控制物价或经济增长等中长期目标相结合特别是在经济社会可能出现较大波动之前就采取相应的措施保障经济运行安全或减轻经济波动造成的危害为了达到熨平宏观经济短期波动的目的一国的货币政策操作需要根据不断变化的国内外宏观经济形势而灵活调整尤为重要的是由于从货币政策操作到对价格和产出等宏观经济变量产生影响需要经历相当复杂的传导链条因此货币政策发挥效果一般存在时滞这意味着货币政策需要越来越多的前瞻性货币政策在决策时需要把政策时滞考虑在内对宏观经济未来的变化进行预测并提前作出反应金融资产价格的信息含量提取金融研究的新视角从金融资产价格中提取市场对各种风险和价格走向的预期是近年来发展的一个新的金融学研究领域郑振龙随着金融工具金融衍生产品的迅速发展对于中央银行越来越多的研究开始关注于未来信息在金融工具价格中的体现这一问题年发源于美国的金融海啸就已经展示了金融市场资产价格信息含量研究的重要性运用信息提炼方法可以发现在危机发生之前国际金融市场上各类金融资产交易价格中所蕴含的风险和预期信息就已经显示出明显的预警作用而在危机爆发后无论是美联储欧洲中央银行以及国际货币基金组织等各国货币当局均在其货币政策报告中充分利用来自于各类金融市场的提取信息对危机的严重程度市场对救市政策的反应转状况危机传导机制等做出了及时判断对症下药这表明在现代金融经济波动与危机中金融市场除提供一定的宏观经济指标外其金融资产价格本身还蕴含着重要的前瞻性预警信息与各类决策信息而这一研究才刚开始蓬勃发展在国内则还接近空白利率市场化的稳步推进凸显利率指标的日趋重要随着近年来金融创新和金融市场的发展我国货币供应内生性不断增强且货币边界日趋模糊可控性可测性与实体经济的相关性正日益降低从年代以来西方发达国家中在风险回避技术更新规避管理等方面方面开始了一系列规模日益扩大的金融创新化浪潮使得货币供应的定义和统计变得日益困难而自年代末期以来国际上也掀起了离岸金融和跨国银行活动为代表的金融自由化的浪潮国际间资本流动尤其短期资本流动对各国经济运行造成了巨大的影响在这样的情况下利率在各国的货币政策中的重要性开始不断增加并最代替货币供给称为货币政策的中介目标在我国和以上相似的诸多迹象却也开始逐渐产生金融工具的不断创新各类新金融机构的不断出现国际资本的流动规模日益增大大等等在这种背景下我国的货币政策开始从过去货币政策从以数量型工具的模式逐渐向现在的数量型的政策工具与价格性的政策工具并重调控模式并且随着利率市场化的不断推进利率这一工具也会也日益凸显其在货币政策中的重要地位二中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息证研究的文献述评利率期限结构预期理论假设是否成立的实证研究预期理论是利率期限结构形成三大经典假设之一其能否成立是利率期限结构能否包含货币政策信息的一个重要前提条件自世纪年代以来基于国外的一些研究方法国内有不少学者对此进行过实证检验研究所得结论都倾向为为支持预期理论假设特别是在交易所市场庄东辰国内对预期理论进行最早检验的第一人庄东辰它和宋淮松分别用非线性回归法和线性回归方法对我国的零息票债券对预期理论假设进行了分析宋淮松唐齐鸣和高翔对我国银行间同业拆借市场的零息票债券进行了分析检验结果表明同业拆借市场总的来说符合预期理论朱世武陈健恒用中国银行间债券回购数据对期限结构理论进行了实证检验结果否定了合理预期理论吴丹和谢赤对预期理论运用回归模型和向量自回归模型对中国银行间国债市场的利率期限结构进行了检验起研究结果表明不论对哪个期限段的利率期限结构预期理论不能被拒绝李彪杨宝臣用单位根与协整检验方法基于我国年月到年月上交所国债回购市场的利率数据进行了检验得出利率预期假说在我国国债回购市场是有效的结论贾德奎对利率期限结构预期理论的假设利用年月日到年月日的数据进行了检验结果发现不同期限的利率序列其检验结果会有不同差异沈根祥就年月日到年月日中国银行间市场的国债收益率数据对预期理论进行检验结果表明银行间市场主要期限年的债券到期收益率不服从预期理论从以上国内检验的综合结果来看银行间国债市场的数据往往会倾向于拒绝市场预期假设如朱世武陈健恒沈根祥关于利率期限结构的模型选择的实证研究要研究利率期限结构中隐含的货币政策信息一个首要而且关键的问题就是如何选择合适的模型对利率期限结构进行拟合国内关于利率期限结构模型和方法的比较与选择研究基本上都是就国外已有的模型和方法基于国内的数据进行比较与选择在这方面以下主要有以下研究文献朱峰对国外的模型和模型进行了对比研究结果表明在外推检验时模型表现出较高的拟合精度但模型则表现出相对较好的稳定性朱世武和陈健恒就多项式样条法与扩展的模型进行了对比研究最终得出结论是综合来看模型更适合做上交所债券市场的利率期限结构拟合模型傅曼丽董荣杰和屠梅曾则利用上交所国债数据对多项式样条法样条法以及和等四类模型进行对比研究结果发现样条模型最适合作为当时的国债利率期限结构模型吴丹和谢赤通过分析模型在利率期限结构曲线的估计给债券定价和对收益率进行估计等方面实际表现对以样条为基点多种样条模型进行了综合对比研究其研究发现在所考察的各类模型中属节点较少的三次样条模型最为理想徐应物就三次和四次样条法用上交所的国债数据构造国债收益率曲线进行了对比分析其结论是二者中四次样条可能较佳朱世武从监管与投资两个角度出发基于银行间债券市场的数据根据五个标准就多项式样条指数样条和等三类模型进行了对比研究其结论与其在年对交易所市场进行的研究类似对于银行间债券市场来来说模型仍然是最为适合的数量模型作者在该文中提出一个较为重要的观点认为利率期限结构的拟合既是一门科学也是一门艺术模型的构建和使用都需当事人根据自己的经验对数据的直观判断以及金融理论与实务等来评价模型的质量在这一点上作者的观点与国内外众多相关文献在对模型和方法进行选择时所反映的实际情况是基本吻合的虽然在理想的层面上每个利率期限结构曲线的构建者和使用者都希望有一个客观的在各方面都能是最优的模型和拟合方法来对指加以实现但现实的状况更可能是利率期限结构模型和方法的选择确实既是一门科学又是一门艺术国内关于利率期限结构中隐含前瞻性货币政策信息的实证利率期限结构中的未来通货膨胀信息相比国外而言我国国内文献相中关于利率期限结构中隐含的未来通货膨胀信息的专门研究比较少仅有三篇大部分都是与利率期限结构中的其他信息的研究一同进行专题研究方面朱世武是国内最早对利率期限结构中隐含的未来通胀信息进行专文探索研究的学者作者根据国外学者的方法采用我国银行间债券市场年月年月的债券收益率数据对利率期限结构是否隐含了未来通货膨胀的信息进行了验证结果发现样本期内我国的利率期限结构曲线对未来通货膨胀的预测还不显著宋福铁陈浪南采用年月到年月间上交所的月度数据检验了国债收益率曲线坡度是否包含未来通货膨胀方面的前瞻性信息其研究结果显示无论因果测试脉冲响应还是方差分解都给出了肯定的答案韩松则采用年月到年月的国债收益率数据以及同期通胀率数据对国债收益率曲线预测通货膨胀率的能力进行了实证研究其研究结果表明我国国债收益率利差截止至年为止尚不具备测通货膨胀率变化的能力陈晖谢赤主要采用图示对比法对我国国债收益率曲线预测未来通货膨胀进行了研究其研究结果表明从年到年我国利率期限结构曲线长短利差中已经包含未来通胀信息郭涛和宋德勇基于模型采用价格误差最小化的方法用对我国上交所年月日到年月日中间的个交易日的共个国债债券价格数据进行拟合得到该期间我国的利率期限结构曲线对我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用信息做了实证分析研究研究结果表明基于上交所的我国利率期限结构已经能够为货币政策制定提供未来通胀率未来即期利率等许多有用信息钟正生采用年月年月间模型的估计结果对利率期限结构中包含的未来通货膨胀信息进行了实证研究其结果表明年月到年月这一时期利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力受到一定限制何志钢倪官良采用模型估计了我国上海证券交易所的国债收益率曲线并采用模型和扩展的模型对上交所国债收益率曲线对未来通货膨胀率变化的预测能力进行了专题研究作者的结果表明上交所国债收益率曲线不具有预测未来通货膨胀率变化的信息价值康书隆王志强采用方法基于上交所年月到年月的国债交易数据估计了中国国债的利率期限结构曲线对中国利率期限结变动与宏观经济走势之间的相关关系进行了研究其研究结果发现我国利率期限结构中的长期利率高度相关且能超前于序列变动个月利率期限结构的长短利差与我国宏观经济景气指数走势一致长期利率和长短利差能够起到度量我国宏观经济运行状态指示器的作用能够为前瞻性宏观经济政策的制定提供依据利率期限结构中未来利率信息的研究郭涛和宋德勇在与未来通货膨胀预测研究的同一篇文章中郭涛宋德勇采用利率期限结构中隐含的远期利率数据对我国未来即期利率预测进行了研究其研究结果表明基于上交所的我国利率期限结构已经能够为未来即期利率预测提供有用的信息胡志强王婷则基于模型用我国上交所年月年月的数据用方法对我国的利率期限结构进行了预测研究其研究结果表明我国利率期限结构已经开始包含着未来个月的利率预测信息利率期限结构中未来产出信息的研究王媛等从一般均衡模型出发对利率期限结构与经济增长预期之间关系进行了研究其研究结论表明利率期限结构在一定的期间内能够对未来的经济增长做出解释和预测宋福铁陈浪南在与前述的同一篇文章中宋福铁陈浪南对国债收益率曲线坡度和增长率之间的关系进行了检验并给出了肯定的答案因果测试和方差分解的结果都表明收益率曲线坡度在预测产出增长时含有的独立信息较高陈晖谢赤在和通货膨胀预测的同一篇文章中陈晖谢赤对国债收益率曲线预测未来也进行了研究作者发现长短利差确实包含对未来走势的信息同样的的钟正生在与通货膨胀预测研究的同一篇文章中钟正生从理论和实证上就我国利率期限结构的隐含的未来的问题进行了初步研究并发现利率期限结构的变化可以预测大约半年后国内生产总值的变化三中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息研究成果与不足自世纪年代开始我国就已经有学者对利率期限结构隐含的货币政策信息进行各方面的研究工作到目前为止关于利率期限结构模型中前瞻性通胀信息的提取利率期限结构模型和方法的选择等都已经取得了不少研究结果但从整体上看还存在以下一些问题数据不充分由于历史的原因国债市场可供选择的数据时间跨度太短许多较早的研究得出的结果可能都缺乏统计上的有效性指出要正确的评估收益率曲线的预测能力需要有足够多国外研究常常是年的由市场确定的收益率数据而国内即包括那些债券样本数量相当少的交易年份到目前为止也只有约不到年多一点时间的数据同时由市场确定的收益率数据也导致了国内研究的第二个问题即产生数据债券市场的市场化程度可能不够高特别是国内大部分研究因国债券成交量为最大的缘故而选择了市场银行间市场作为我国利率期限结构的数据来源但进一步的事实和实证分析可能都表明银行间市场的市场化程度实际上远不及交易所市场高两者价格形成机制市场参与主体结构预期理论的成立程度等不一样忽视了研究中模型潜在的结构变化对研究结果的影响由于中国资本市场发展比较快在过去的数年中各项政策制度市场规则等因素常处于较为密集甚至重大的变化当中因此许多研究结果无论是否定性的还是肯定性的可能都只是暂时而远非结论性的结论许多研究中因为作者所选用的数据特别是模型和拟合方法等不统一导致的结论往往莫衷一是难以比较大部分研究没有考虑异常债券交易数据的剔除问题而对于新兴市场在这方面研究异常数据的剔除是一个必须加以重点考虑的问题而迄今的研究中仅有钟正生何志刚倪官良等人对该问题做了明确提出和处理但他们的处理方式还值得商榷参考文献陈芳菲沈长征模型与国债收益率曲线的预测统计与决策郭涛宋德勇中国利率期限结构的货币政策含义经济研究沈根祥基于动态模型的利率期限结构预期理论检验上海经济研究何志刚倪官良国债收益率曲线预测未来通胀变化的信息价值研究证券市场导报胡志强王婷基于模型的国债利率期限结构预测经济评论康书隆王志强中国国债利率期限结构的风险特征及其内含信息研究世界经济