房地产夹层融资法律问题研究.doc

房地产夹层融资法律问题研究引言一房地产夹层融资概述一夹层融资的概念和特征二房地产夹层融资的模式及其法律结构三房地产夹层融资在美国的发展四小结二房地产夹层融资与中国的法制环境一有关房地产企业融资的宏观调控政策二有关房地产夹层融资的法律规范三小结三房地产夹层融资法律问题研究一国内房地产夹层融资的尝试联信保利号二房地产夹层融资的主要法律问题及其解决三完善与房地产夹层融资相关的法律制度四小结结语内容摘要近几年我国房地产业高速发展房地产企业的融资需求迫切但在宏观调控政策的背景下房地产企业的融资渠道却进一步变窄经济利益的驱使和政策环境的变化促使房地产企业寻求新的融资方式夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式进入了房地产企业的视野由于房地产夹层融资兼具股权融资和债权融资双重特性的独特优势在我国房地产融资市场上有较大的发展空间鉴于这一融资模式比较新颖我国目前的法律对此问题并没有专门的规定但相关的法律又似乎能够支撑其运行基于此本文力图从中国现行法律框架出发来探讨我国房地产夹层融资所涉及的相关法律问题本文首先探讨了房地产夹层融资的概念分析了两种典型的房地产夹层融资模式的法律结构并通过考察房地产夹层融资在美国的起源和发展状况探究房地产夹层融资产生和发展的推动因素其次梳理了我国近年来的房地产金融宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范勾勒出当前我国房地产夹层融资的法制环境第三部分是本文的重点在分析了一个典型案例之后讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运行将会面临的法律问题结合我国现行法律规范并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验针对性地提出了一些解决方法本章的最后提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议关键词房地产夹层融资夹层贷款优先股引言夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式有其独特的优势在我国目前的房地产市场状况下房地产企业对夹层融资有较大的需求房地产夹层融资在我国有较大的发展空间但是由于这一融资模式比较新颖我国目前的法律对此问题并没有专门的规定但夹层融资作为一种融资方式法律并不禁止而市场上亦已有践行者因此从实践运用的角度出发有必要梳理相关的法律规定以明确当前我国法制环境下房地产夹层融资的定位从理论研究的角度来看目前国内关于房地产夹层融资的讨论主要是从金融学的角度展开而作为一种涉及多个法律部门的融资方式其交易结构所涉及的法律问题也相当复杂从法律规范其运作的角度进行系统地探讨似乎也有必要基于此本文力图从法律的视角来探讨房地产夹层融资所涉及的相关问题本文企图回答的问题是首先房地产夹层融资的法律特征如何其交易模式的法律结构是怎样的其次房地产夹层融资在中国是否必要在法律上是否有可行性第三如果夹层融资在中国的法律框架下运行会有哪些主要问题以及如何解决本文综合运用了规范分析的方法比较法的方法和案例分析的方法对上述问题展开论述本文在引言之后分为三章第一章讨论了房地产夹层融资的概念典型的交易模式以及房地产夹层融资在美国的发展过程得出的结论是夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件第一是经济发展所产生的社会需求第二是法制环境条件的满足前者是金融创新的内在动因后者则是其外部制约条件第二章梳理了我国近年来与房地产融资相关的宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范得出的结论是我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策的共同作用推动了对新型房地产融资方式的强烈需求而中国目前的法制环境则基本能够满足房地产夹层融资运作的要求第三章是本文的重点在分析了一个典型案例之后着重讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运用可能面临的法律问题结合我国现行法律规范并借鉴美国夹层融资的运作经验针对性地提出了一些解决办法本章的最后部分提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议一房地产夹层融资概述一夹层融资的概念和特征夹层融资并不是一个严格的法律概念它是一种融资方式或者可以理解为是一种融资交易结构来源于拉丁语的意思是中间路透金融词典对夹层融资的解释是夹层融资是指一种性质介于优先级债务与股本之间的资本融资方式其收益率高于优先级债务但长期收益率低于股本这是一种灵活的融资方式具体条款可根据双方的需要协商订立我国台湾学者谢剑平在现代投资银行一书中则将翻译为双重特性融资从夹层资金提供者的角度夹层融资是一种具有股权性质特点的次级债权夹层债权人虽然位列股东之前却次于优先债权人作为这种风险的交换这种债权总是伴随相应的认股权证债权人可依据事先约定的期限或触发条件以事先约定的价格购买被投资公司的股权或者将债权转换成股权将夹层融资应用于房地产业称其为房地产夹层融资房地产行业广泛运用夹层融资有经济上和法律上的原因同时又与房地产行业的特点和夹层融资特征密不可分房地产夹层融资以债务人持有的股权利益作为担保这点与次级抵押债以房地产抵押作为担保不同通过这种方式融资相对于次级抵押债融资抵押借款人可以获得更多的资金和更大的灵活性夹层融资作为一种房地产企业融资的方式其功能主要在于弥补权益资本和优先抵押债之间的融资缺口其收益也介于二者之间从法律的角度来看夹层融资具有以下特征首先夹层融资的风险介于优先债权和股本之间由于在夹层融资中夹层借款方提供的担保是被其持股的企业的所有者权益因而对夹层资本的提供者而言其债务清偿顺序要后于直接以不动产作抵押的优先级抵押债务但优先于股本并且当企业破产清算时优先债务提供者首先得到清偿其次是夹层资本提供者最后是企业股东其次夹层融资方式的运用具有高度的灵活性作为介于股权融资和债权融资之间的融资方式夹层融资可以通过借贷双方协议进行灵活的债权和股权特征的安排产生多种组合比如有些夹层融资协议允许夹层投资人参与部分分红有些则允许夹层投资人在一定条件下将债权转化为股权对夹层贷款人而言一方面有权要求融资方按期还本付息另一方面夹层贷款人可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权这样的安排既使得夹层贷款人有机会通过资本的升值而获利又有利于夹层借款人对资金的更灵活有效的运用另外在夹层融资协议的履行过程中或者依据事先约定夹层融资的借贷双方常常可以根据情况的变化调整还款方式第三对夹层借款人的限制相对较少对夹层借款人而言通过夹层融资一方面可以大幅降低自有资金提升财务杠杆利益另一方面相对于股权融资夹层融资在企业控制和财务约束方面的限制相对较少夹层融资的资金提供者一般很少参与到借款者的日常经营中去在董事会中也没有投票权第四夹层贷款人的退出机制比较明确夹层融资的协议中通常会包含一个预先确定好的还款日程表可以是在一段时间内分期偿还债务也可以是一次性还清还款模式将取决于夹层投资的目标企业的现金流状况因此夹层投资的退出途径比股权投资更为明确而后者一般依赖于不确定性较大的清算方式二房地产夹层融资的模式及其法律结构房地产夹层融资的灵活性特征使其具有多变的交易结构其中最具代表性的是两种典型模式第一种是夹层贷款模式该模式以股权利益作为贷款的担保并可在满足一定条件时将债权转换为股权第二种是优先股股权回购模式该模式是指资金提供方投入一定的资金到项目中占有一定比例的优先股权通过协议安排在随后分批或一次性由资金使用方回购股权股权回购的协议在一定程度上降低了贷款方的风险也在一定程度上保障了贷款方的退出机制夹层贷款模式房地产夹层贷款是指夹层借款人并非以项目的资产作为抵押而以其对项目的所有者权益作为偿还保证的融资方式夹层贷款人提供的资金即为夹层贷款夹层借款人以被其持股的企业中的所有者权益一般为股权收益作为担保这样被抵押的权益包括了借款人的收入分配权从而保证在债务人违约时夹层投资人可以优先于股权人得到清偿作为夹层借款人与夹层贷款人之间的关系有两重一是借贷关系二是以股权为担保物的担保关系这里的以股权为担保物的担保关系与我国法律上的股权质押是有区别的在下文中将详细阐述这个问题夹层借款人和抵押借款人之间的关系是控股关系夹层借款人是一个为了进行夹层融资而设立的实体抵押借款人直接拥有房地产并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重一是借贷关系二是抵押担保关系而抵押贷款人实际上往往不是最终的投资者在资产证券化的背景下抵押贷款被证券化处理之后在资本市场售出抵押贷款证券化本身是一个非常复杂的问题鉴于本文的重点在于探讨夹层融资的法律问题因此最终投资者与抵押贷款人的关系问题本文不作讨论抵押债权人和夹层贷款人在利益上存在冲突需要双方协调其实是三方因为借款人是必须参与其中的抵押贷款人和夹层贷款人之间的协议即债权人协议优先股模式另一种典型的夹层融资模式是采用优先股的方式优先股是指在有关利益分配等财产权利上如分配盈余分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份它是相对于普通股而言的一种特别股优先股通常具有盈余分配优先剩余财产分配优先等特权甚至直接领取固定比例的股息与此相对应优先股股东在承担较小风险的同时其权利也要受到一定的限制如股东对公司事务通常没有表决权股东对公司的控制能力弱于普通股等它实质上是以盈余分配等方面的优先作为无表决权的补偿在房地产夹层融资中采用优先股模式一般是由夹层投资者投资于夹层借款人以换取夹层借款人的优先股权益或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益需要说明的是在美国的房地产夹层融资中并不仅仅限于公司这种主体有限合伙也是重要的组织形式因此这里所指的优先股权益其实包括在有限合伙中的有限合伙利益在有限合伙中这种优先权通常表现为有限合伙权益的形式并且以其他有限合伙人的有限合伙权益作为担保夹层投资人的优先权体现为在其他合伙人之前分配现金收入这种收入的分配通常相当于票息收入加上股息收入在某些情况下优先股合伙人还有权控制借款人的合伙人权益在优先股模式中一般包括股权回购协议以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通通常的做法是双方约定在一定期限或一定条件下由借款人将优先股以商定的价格回赎或者在一定条件下允许夹层贷款人将其股份转换成普通股三房地产夹层融资在美国的发展在美国房地产夹层融资是伴随着商业地产抵押贷款证券化而发展起来的房地产资本市场上最主要的融资方式是抵押贷款在美国房地产所有权人以房产抵押的方式获得贷款如果第一次抵押贷款不能获得足够的资金所有权人可以将同一房产再次抵押通过设定次级抵押的形式获取更多的资金随着商业地产抵押贷款证券化资本市场的发展为了推销这些抵押贷款证券发行人寻求证券评级机构对这些证券评级到二十世纪八十年代中期主要的评级机构开始对各种以商业地产抵押担保的证券评级评定等级的高低直接影响投资者的购买决策进而影响这些证券的价格这些评级机构也发展了自己的一套评级标准这些评级机构的评级标准严格限制了次级抵押债的融资因为它们要求确保优先债权人对资产池中的担保物包括房产和租金收入享有优先受偿权但由于优先抵押债和次级抵押债均以同一抵押物作为清偿债务的担保因而次级抵押债权人有动机采取各种手段去阻碍优先抵押权人行使取消回赎权这使得其救济过程变得复杂和拖延又如优先债权人与债务人达成修改融资条款的协议要经过次级抵押债权人的同意否则次级抵押债权人可能起诉优先债权人有不当行为而且由于大多数次级抵押债都对债务人有追索权因而债务人有动机转移现金流用以支付次级债务人以避免被追索所以次级抵押债增加了优先债权人的风险在经济衰退时期现金流不足以同时满足优先债权人和次级债权人的情况下尤甚由于次级债的存在增加了违约的风险也就必然增加了破产的风险由此可见商业抵押贷款资产证券化的过程导致了以传统次级抵押债方式融资的减少导致传统次级抵押债融资减少的另一个原因是年代美国地产市场的衰退评级机构的对传统次级抵押贷款的限制和与地产市场衰退相对应的借款人大量破产使次级抵押贷款市场萎缩而其留下的优先抵押债和普通股融资之间的缺口给夹层融资提供了发展空间在商业地产抵押贷款证券化之前的房地产繁荣时期房地产公司较易获得贷款甚至贷款与资产的比率高达而在此之后评估机构对房地产公司的负债与资产的比率要求更为严格商业地产抵押贷款证券化市场一般要求其优先抵押权的负债与价值的比率不超过简言之为达到此前的融资比率借款人可以通过二次抵押融资的方式获得另外的但正如前面所述次级抵押债融资会导致其与优先抵押债的权利冲突等一系列问题而夹层融资与次级抵押贷款最大的不同在于夹层贷款人所享有的担保物是控股企业即夹层借款人在运营企业即抵押借款人中的股权而不是房地产因此夹层贷款人无权对抵押借款人的房地产主张权利因而无法像次级抵押债权人那样阻碍优先抵押债权人行使取消回赎权因此夹层融资作为次级抵押债的替代方式出现并以其独特的法律结构既迎合了评估机构的要求又满足了投资者的获取高利的要求和借款人对资金的需要在美国的次级债危机爆发之后金融机构对于贷款的审核变得更为谨慎对房地产公司而言向非银行机构进行高利率的夹层融资也成为了一个可行的替代方式四小结本章讨论了房地产夹层融资的概念典型交易模式的法律结构及其在美国的发展过程从中我们可以看到夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件第一是经济发展所产生的社会需求第二是法制环境条件的满足前者是金融创新的内在动因后者则是外部制约条件主体之间利益的博弈则是规则制度发展的主要推动力量房地产夹层融资以次级抵押贷款的替代方式出现在美国的房地产融资市场上弥补股权融资和债权融资的之间的巨大缺口有其内在的必然性美国资本市场比较发达单纯的股权融资和债权融资的方式远不能满足市场主体的需要而房地产次级抵押债又有其内在的局限性因此新的融资方式的就有了生存空间而美国法律制度的传统则决定了房地产夹层融资以特定的方式比如次级抵押债的替代方式呈现二房地产夹层融资与中国的法制环境一有关房地产企业融资的宏观调控政策近几年来我国房地产市场的高速发展产生了对资金的强烈需求全国房地产开发企业的资金由年的亿元增长到年的亿元增长了倍见图与此同时全国房地产企业的平均资产负债率基本保持在左右见图这意味着房地产企业的负债融资需求也以同样的速度增长了倍在房地产开发企业的资金构成上负债部分的来源主要是直接和间接的银行贷款包括房地产开发商土地抵押贷款和在建工程抵押贷款商品房预售款中的个人银行按揭款施工单位垫资款很大部分来源于施工单位的银行贷款等房地产开发企业严重依赖银行贷款使银行的房地产贷款存在很大的市场风险和信贷风险为此政府出台了一系列调控措施其中对房地产企业的贷款融资产生直接较大影响的有年月人民银行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知号文其中对开发贷款的主要限制是对未取得土地使用权证书建设用地规划许可证建设工程规划许可证和施工许可证的项目不得发放任何形式的贷款房地产开发企业申请银行贷款其自有资金指所有者权益应不低于开发项目总投资的这一政策意味着房地产项目在取得四证之前将无法取得银行贷款年月国务院下发关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知通知针对房地产投资过热规定从年月日起房地产开发项目不含经济适用房项目资本金比例由及以上提高到及以上年月银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引再次强调商业银行对未取得四证不得发放任何形式的贷款商业银行对申请贷款的房地产开发企业应要求其开发项目资本金比例不低于这一政策提高了贷款企业的自有资金要求进一步加大了房地产企业获得贷款的难度年月银监会发布关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知号文要求信托投资公司新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策对未取得四证的项目不得发放贷款申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质开发项目资本金比例不低于号文的出台意味着信托的贷款门槛跟银行基本相等并且要求开发企业需具备二级以上资质号文对四证的限制与银行相当使房地产开发企业在前期拿地阶段无法获得信托贷款年月国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知规定为抑制房价过快上涨从年月日起个人住房按揭贷款首付款比例不得低于考虑到中低收入群众的住房需求对购买自住住房且套型建筑面积平方米以下的仍执行首付款比例的规定该项规定使房地产企业以预售的方式通过购房者的按揭贷款来间接获得银行的信贷资金难度加大年月商务部国家外汇管理局发出关于进一步加强规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知通知要求各地商务主管部门严格控制外商投资高档房地产并严格控制以返程投资方式包括同一实际控制人并购或投资境内房地产企业这一政策限制了开发企业利用外资的渠道年月央行银监会下发关于加强商业性房地产信贷管理的通知通知对开发贷款土地储备贷款住宅及商业用房购房贷款等都做了限制性规定其中明确规定对项目资本金所有者权益比例达不到或未取得四证的项目商业银行不得发放任何形式的贷款对空置年以上的商品房商业银行不得接受其作为贷款的抵押物商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷款利用贷款购买的商业用房应为已竣工验收的房屋这一政策对房地产开发企业的各阶段的贷款融资均做了限制性的规定年央行次加息并次上调银行准备金利率这一政策虽然并非只针对房地产行业但对房地产企业融资有较大的影响上调存款准备金利率将迫使银行减少对开发商的放贷而贷款利率的上升又加重了开发商的资金压力这些调控措施的共同之处在于提高了房地产融资的门槛尤其是使房地产项目在取得四证之前融资渠道狭窄先是禁止银行的贷款号文又将信托贷款排除到央行银监会的关于加强商业性房地产信贷管理的通知更是对房地产企业的多种融资渠道做了全面的限制房地产企业债权融资越来越困难可能的一个出路是进行股权融资但采用股权融资的方式代价很大如投资方回报要求高控制权受到威胁越来越紧的房地产贷款政策和迅速增长的融资要求共同促使房地产开发企业寻求新的融资方式而夹层融资以其兼具股权融资和债权融资特点的独特优势比如不要求四证齐全无控制权要求回报要求低于股权融资等正好能够满足一些房地产开发企业的融资需求尤其是能够满足一些开发企业在取得四证之前的融资需求这意味着房地产夹层融资的引入有了经济上的必要性本文的第一章提到金融创新既需要经济上的推动又要有一定的法律环境那么房地产夹层融资在中国是否具备法律上的可行性呢二有关房地产夹层融资的法律规范我国现行的法律法规并无对房地产夹层融资的专门规定但相关的法律规范基本能够支撑房地产夹层融资在现有法律框架下的运行首先在夹层融资的投资主体或者称为资金来源方面根据我国现行法律法规商业银行不被允许进行股权性投资夹层融资的投资主体可以是由信托公司发起的信托集合资金计划信托公司以受托人的身份行使投资主体的权利随着新的合伙企业法的实施另一个夹层融资的投资主体将是有限合伙制的私募基金关于对信托业的规范我国目前的法律和法规主要有年月日起施行的信托法年月日正式实施的信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法年月日起实施的新合伙企业法允许机构成为合伙人有限合伙人承担有限责任并且避免了对合伙人的双重征税这些问题的解决使国内以有限合伙的方式开展私募股本投资不再有法律上的障碍因此有限合伙制的私募基金也将成为夹层融资的重要投资主体其次在规范夹层融资交易过程方面由于夹层融资是一种融资交易因此双方的权利义务主要由当事人协商确定在我国规范夹层融资主体之间协议的法律规范主要有合同法物权法担保法公司法等在合同法中总则部分对合同当事人的权利义务关系作了全面而详细的规定在分则部分还专门规定了借款合同在物权法担保法中则规定了有关权利出质的范围方式等相关内容在公司法中详细规定了股权转让的相关事项第三在借款人破产时债权人保护的问题上年月日起实施的企业破产法规定了债权人的破产申请权管理人制度债权人委员会制度重整制度等一系列对债权人加强保护的规范使债权人实际上掌握了对破产企业重大事项以及财产的决定和管理权从而强化了对债权人的保护以上法律规范基本可以从夹层融资的投资主体交易过程借款人破产之后债权人的保护等方面对夹层融资的整个过程给予法律支持协调相关主体的权利义务关系确保交易基本能够在现行的法律框架下完成当然与房地产夹层融资相关的法律规范远远不止以上所提到的事实上包括基本的宪法刑法民法通则民事诉讼法刑事诉讼法房地产管理法等等法律规范在内的整个中国法律体系共同为房地产夹层融资在中国的运行创造了基本的法制环境三小结本章梳理了我国近年来与房地产融资相关的宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策共同作用推动了房地产企业对新型房地产融资方式的强烈需求而房地产夹层融资以其独特的优势能够满足这一需要并且中国目前的相关法律规范基本能够满足房地产夹层融资所要求的法律支持因此房地产夹层融资将作为国内房地产企业融资的候选方式出现在房地产金融市场上事实上已经有国内的房地产企业进行了初步的尝试三房地产夹层融资法律问题研究一国内房地产夹层融资的尝试联信保利号联信宝利号是国内第一个以夹层融资方式投资的房地产集合信托计划简要分析该案例有助于了解国内房地产夹层融资的现状联信保利号的基本情况如下年年底联华信托公司发行联信宝利号中国优质房地产投资集合信托计划联信宝利号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资万元分别持有项目公司的股份亿元信托资金入股占项目公司股份而在亿元的信托资金中联信宝利号的信托受益人设置为优先受益人和居次受益人信托资金投资入股以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产百年城和联华信托还出具承诺函两个公司承诺在信托存续期间回购受托人通过信托计划持有的项目公司总计的股权不仅百年城和联华信托自有资金的股权和居次受益人的资金而且包括两个公司的其他资产全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购从以上基本情况的介绍中我们可以发现该信托资金投资的基本交易结构是联信保利号以房地产集合信托计划的方式筹集资金联华信托公司以受托人的身份作为投资主体联华信托公司的另一个身份则是投资对象的股权的股东投资对象是大连琥珀湾房地产开发公司投资方式是类似优先股的方式同时普通股股东提供保证回购的承诺这一交易结构具备了夹层融资结构的基本特征以将收益人设置为优先受益人的方式实现类似持有优先股的效果同时普通股股东以承诺函的形式保证回购保障了投资资金的退出机制但是在这个似乎比较完善的夹层融资方案中也存在不少法律问题首先在这个案例里联华信托具有双重身份联华信托作为信托计划的受托人同时又以自有资金入股成为普通股东值得注意的是在新的信托公司管理办法出台后信托公司的自有资金已不再被允许进行此类的股权投资这样联华信托实际上代表了交易的双方这对委托人是极为不利的在法律上其合法性也值得商榷因为第一受托人不能以受托资产为自己谋取利益第二容易违背谨慎义务的要求其次关于普通股股东的保证的效力值得探讨在该案例中信托资金的退出机制设计为以包括大连百年城的资产在内的普通股股东的资产作为承诺回购的保证对于这样的承诺实际上其可靠性取决于百年城的其他资产因为如果百年城的资产就是琥珀湾的股权在该项目失败的情况下这个回购保证能否有效执行呢以持有的琥珀湾的股权为保证回购琥珀湾的股权那么这就不是所谓的回购了而是股东撤资了而在项目失败的情况下这其实变成了清算了所以笔者认为这个所谓的回购保证实际上并没有提供多少实在的保障另外既然是以资产作为担保应该是抵押或者质押而在这里为什么设计为保证呢答案只能是这里的资产作为担保并不是法律意义上的抵押或者质押而只是对承诺人保证能力的一种证明可见这个案例实际上很难称得上是标准的夹层融资其交易结构的设计并不完善对债权人的保障也不够充分当然不可否认的是作为国内房地产夹层融资的首次尝试其创新精神是值得肯定的二房地产夹层融资的主要法律问题及其解决与传统抵押贷款的借款人拥有房地产不同在房地产夹层融资中夹层借款人仅作为持股公司而存在并不直接拥有房地产或运作企业它以在被其持股的企业运营企业中拥有的所有者权益作为担保而该企业则直接拥有房地产产权因此夹层借款人提供的担保物即股权利益的价值源于对房地产的间接拥有然而问题在于这些不动产本身作为抵押物也为直接拥有该房地产的运营企业融资提供抵押担保这样抵押债权人与夹层债权人之间必然产生权利上的冲突而他们与借款人之间的关系也变得更加复杂房地产夹层融资中的权利抵押问题夹层融资借款人的担保物是其在运营公司的股东权利该权利的性质和内容是什么呢股权的性质有多种学说其中比较有影响的有所有权说债权说社员权说股东地位说和独立民事权利说这些学说各有其合理性但又各有其未能解决的理论问题但不可否认的是股权以财产权为基本内容还包括了公司内部管理权等非财产内容即股权既有财产性的一面又有非财产性的一面前者如股利分配请求权和剩余财产分配请求权等后者如表决权对公司的建议权咨询权和诉讼权等这就决定了股权的内容具有综合性并非单一性的民事权利我国公司法对股东权利作了明确的规定在房地产夹层融资贷款中债务人抵押的股东权利是包括两方面的权利呢还是只包括财产权而不包括非财产权呢笔者认为在房地产夹层融资贷款中债务人抵押的股东权利应该包括非财产权利理由在于与一般的股权质押贷款不同夹层贷款人在担保物上的权利是夹层借款人在运营企业的股权而运营企业的房地产本身已被抵押给抵押债权人夹层贷款人的清偿顺序后于抵押债权人而在夹层借款人违约的情况下夹层贷款人必须通过行使取消回赎权来获得运营企业的控制权如果债务人抵押的股东权利中不包括这些非财产权利那么夹层贷款人就无法通过取消回赎权的救济措施来实现控制运营企业的目的从另一个角度看在夹层贷款合同签订之后为了防止运营企业的价值不合理下跌导致担保物的价值贬损夹层贷款人一般也要求对运营企业的行为有一定的监督的权利房地产夹层融资中的权利抵押与我国物权法和担保法规定的股权质押是有所不同的首先在夹层融资中夹层借款人用于设定抵押的权利是其对运营企业抵押借款人的全部权利而一般股权质押可以是一部分股东的股权其次在行使抵押权的情况下在夹层融资中可以规定由债权人直接获得该权利从而控制企业而在股权质押中不能直接规定在债务人违约时由债权人直接取得股权只能由债权人将股权以拍卖变卖的方式处理第三债务人主体不同夹层融资中的债务人是运营企业的权利拥有者是运营企业的完全控股企业而在股权质押中债务人是拥有运营企业股份的股东夹层融资中的权利抵押与我国物权法中规定的浮动抵押也有很大的不同两者最大的区别在于担保物的性质不同一个是权利性质的担保一个是财产性质的担保由于以上提到的这些差别可以认为我国目前的法律对以夹层融资中的权利抵押并无明确的规定但是夹层融资中的权利抵押和浮动抵押以及股权质押三者在抵押对象价值的可变动性上却有相似之处而夹层融资中权利抵押最大的问题就在于其抵押对象价值的可变动性在夹层融资中夹层贷款人享有权利的担保物是对运营企业的股东权益但是这一权益的价值是随着企业的运营状况而不断变化的在抵押之后如果发生运营企业经营风险导致资产价值下跌那么夹层贷款人的抵押权价值也在下跌当真正行使权利的时候可能价值所剩无几了因此对夹层贷款人而言对借款企业的运行监督是必不可少的比如可以限制其不得再投资不得转让企业资产以及对企业的各种财务比率予以严格限制等事实上在美国的夹层融资中此类问题一般都会在借贷双方的合同中加以详细的规定夹层融资中的权利抵押的另一个问题是抵押权的公示问题担保法规定了股权质押的公示方法夹层融资中的权利抵押能否准用该方法呢担保法七十八条规定以有限责任公司股份出质的质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效担保法解释一百零三条进一步明确规定以非上市公司的股份出质的质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效笔者认为在夹层融资中控股公司以其对运营企业拥有的股东权利作为抵押可以视为控股公司以其全部股份质押在登记公示问题上准用担保法的规定应该没有问题存在问题的是在我国的担保法中明确规定流质条款无效而夹层融资夹层贷款最重要的一点恰恰是以债权人取得被夹层债务人设定抵押的运营企业股权而入主该企业作为债务人违约时的救济措施如果这一点无法解决夹层贷款形式的夹层融资便无法开展在美国衡平法原则上也禁止阻碍抵押人债务人的回赎权为了降低这一法律风险美国的夹层贷款人会要求产权保险人对其购买权承保或者在合同中约定在未来事件成就时可将对借款人的债权转换为对借款人股权的所有权在抵押人违约的情况下即使合同中抵押人向抵押权人提供的与交易相关的购买权被法庭认定为实质性地构成了对借款人回赎权的阻碍法庭仍会允许抵押权人行使该购买权法院只是不允许抵押权人行使可能构成阻碍的额外权利而已可见采用签订有关购买权的附条件生效合同可以解决获得抵押股权的问题我国的合同法亦规定了附条件生效的合同似乎也可以采用这个办法但是问题在于首先采用这个方法债权人所获得的是合同上的请求权权利的属性发生了改变即由担保物权变成了债权由此可以看出相对于以房地产本身作为抵押的优先债权夹层贷款人的债权的风险是较高的从这个意义上也可以将夹层贷款人的债权理解为无担保的次级债权其次是股权转让涉及到其他债权人的利益问题可能需要其他债权人如优先抵押权人的同意解决的办法是签订债权人协议夹层债权人与优先抵押权人的权利冲突及解决办法正如前文中提到的在房地产夹层融资中夹层借款人仅作为持股公司而存在并不直接拥有房地产或运作企业它以在运营企业中所拥有的所有者权益作为担保而该运营企业则直接拥有房地产的产权而这些房地产本身作为抵押物也为运营企业融资提供抵押担保相对于抵押贷款人夹层贷款人处于次级地位因此在法律效力上控股企业的权利抵押不得对抗运营企业的优先债权人股东即控股企业的出资或股份构成运营企业的资本但股东一旦出资即丧失投资资产的所有权只享有股权运营企业对其财产享有支配权不受股东设定抵押的限制一旦运营企业破产在偿还顺序上夹层贷款人的清偿顺序在优先抵押权人之后但是由于夹层贷款人与借款人之间可能的股权转让安排夹层贷款人有可能在优先抵押权人未被清偿前控制运营企业从而对优先抵押权人的利益造成重大影响因此优先抵押权人通常不希望他们的借款人再融资而且更多的债务导致更多的利息支出而借款人用以支付夹层贷款人的现金流同样是来源于房产上的收益这将导致其抵押物上的权利受到影响甚至有可能优先抵押权人在行使抵押权的时候会发现财产已经由于被设置了许多权利限制而价值所剩无几了为保证自己的利益在美国优先抵押权人在抵押借款合同中往往会要求如果借款人未经许可借入次级抵押债或夹层贷款优先抵押权人有权要求获得立即的全部债务清偿这被称为加速清偿条款并且附加要求违约赔偿这一赔偿通常高达的借款人很难承受的因此借款人要采用夹层融资的方式借款必须经过优先抵押权人的同意许可夹层贷款的优先抵押权人和夹层贷款人之间的协议被称为债权人协议在美国的夹层融资中债权人协议往往约定夹层贷款人对实际拥有运营公司的夹层借款人的股权行使取消回赎权时优先抵押权人同意在夹层贷款人在行使该权利而控制企业财产时不采取行动债权人协议的这部分内容被称作是保持缄默条款在这一条款下优先抵押权人同意不采取将抵押财产出售或改变所有权等措施即不主张加速清偿的权利债权人协议通常还规定如果借款人在优先抵押借款合同上违约应通知夹层贷款人债权人协议往往还允许夹层贷款人采取措施救济许多债权人协议允许夹层贷款人买断优先抵押债权至于以什么价格购买优先抵押权人是否会要求得到违约惩罚赔偿这些问题往往都需要事先进行协商优先抵押债的债权人之所以同意借款人以夹层融资方式再次融资其重要的原因是现在夹层融资的贷款人通常来自实力强大的投资基金或者是大的投资银行如果借款人破产夹层贷款人将入主运营企业并买断抵押债权成为抵押借款人的第二还款来源从而在某种程度上反而增强了抵押债权的安全性和流动性至于债权人协议的形式这些债权人协议条款可以是单独文件的形式也可以规定在夹层贷款文件中在抵押贷款人和夹层贷款人来自同一方时的情形下如为同一家投资银行债权人协议仍然有重要意义因为投资银行代表性的做法是将要售出全部或部分债权给第三方而第三方受让人会希望两种贷款之间泾渭分明当然由同一家投资银行安排抵押贷款和夹层贷款时债权人协议会更容易达成当抵押贷款人和夹层贷款人不是来自同一方时夹层贷款人的权利变化范围很大如果抵押贷款人信任作为第三方的夹层贷款人可能允许后者享有较多的权利和救济相反如果夹层贷款人是抵押借款人的关联方优先债权人会对夹层贷款人行使救济和控制权施加更多的限制条件由于夹层贷款人对已设定抵押的股权行使取消回赎救济将导致夹层贷款人控制抵押借款人因此多数抵押贷款人会坚持要求获得对夹层贷款人行使该权利的预先批准权可见在美国房地产夹层融资中债权人之间的冲突是通过债权人协议来协调的同样在我国合同法对合同当事人自愿协商所达成的协议在不违反禁止性规定的情况下是加以保护的因此在我国处理房地产夹层融资中债权人之间的权利冲突问题也可以采用合同的方法即以债权人协议的方式来解决不同债权人之间的权利冲突和权利行使的问题唯有要注意的是夹层贷款人应符合投资主体的条件如前文所讨论的抵押贷款人亦有对夹层贷款人进行尽职调查的必要以保障自己的权益夹层借款人的问题前文已经提到房地产夹层融资的借款人是为进行夹层融资而特别设立的控股企业即该控股企业通常是一个特定目的实体它除了拥有另一个实体外没有别的财产除了为夹层融资贷款提供担保外并没有其他营业活动而其唯一的功能就是持有运营企业的股权并以之向夹层贷款人抵押并借款并将收益作为还款的保证作为夹层融资借款人的特定目的实体与资产证券化中的特定目的实体是有区别的后者的主要功能在于破产隔离而前者主要目的则在于将股权用作夹层贷款抵押对于特定目的实体我国的法律并没有明确的相关规定但是特定目的实体即控股公司的设立其实质可以理解为运营企业的股东以其对运营企业的股权出资成立该控股企业这样运营企业的股东变成了控股企业的股东而控股企业则成为运营企业的唯一股东对于股权出资的问题我国公司法的第二十七条规定股东可以用货币出资也可以用实物知识产权土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资但是法律行政法规规定不得作为出资的财产除外依此规定除货币出资外股东也可以用非货币的财产出资只是非货币的财产出资必须具备两个法定要件即可以用货币估价和可以依法转让而股权出资符合法定出资形式的这两个抽象要件以股权出资在目前公司的实践中也已经范围不同的被采用但股权出资又有其特殊性作为出资的股权其价值取决于股东权益而股东权益的价值随经营结果和资产状况的变化而变动控股企业成为了运营企业的唯一股东在我国公司法上对运营企业而言则意味着股东归一并且企业的形式发生了变化变成了一人公司公司法第五十八条第二款规定本法所称一人有限责任公司是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司公司法一方面肯定了一人公司的合法地位另一方面又针对其特殊性规定了一整套的特别适用规定可见只要控股企业不违反一人公司的这些特别规定在我国现行法律框架下房地产夹层融资的借款主体构造是没有法律障碍的值得注意的是公司法第六十四条规定一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的应当对公司债务承担连带责任这对运营企业是被刺破公司面纱的法律风险即如果控股企业夹层借款人不能证明其运营企业抵押借款人的财产独立于控股企业夹层借款人的话则抵押贷款债权人可以依此条款向夹层贷款人主张清偿在美国房地产夹层融资中这被称作所谓的实质合并风险在抵押贷款资产证券化并被出售的情况下抵押借款人的破产隔离的结构设计将被破坏他们的处理办法是由抵押借款人的法律顾问向抵押贷款人出具非实质性合并的法律意见保证夹层借款人独立于抵押借款人及其任何上层实体其他问题房地产夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式在股权和债权之间广大的灰色区域之间的任何一点移动都可能产生不同的法律问题导致由不同的法律规范来约束股权的意味多一点或是债的色彩浓一些在特定的条件下都可能产生不同的法律后果因此其中的法律问题远不止以上提到的三类而在抵押贷款证券化的背景下情形将更为复杂但是我们也注意到夹层融资中很多问题的解决主要取决于当事人之间的协议而协议的内容往往取决于交易目的和各自的谈判力量在不违反法律的强制性规定的前提下当事人有较大的自由度去设计相应的交易结构在经济上的效率和法律上的许可之间找到平衡然而不论交易结构的细节如何变化两个基本原则必须遵循一是当事人合同自由原则另一个是合法性原则三完善与房地产夹层融资相关的法律制度在我国而房地产开发企业融资渠道相对狭窄是一个亟待解决的问题夹层融资作为一种可行的解决办法出现在房地产融资市场上有其必然性虽然国内房地产夹层融资出现的时间不长但在此之前介于股权和债权之间的融资尝试也并不是没有例如以前企业之间的名为联营实为借贷的联营合同似乎也有夹层融资的影子在里面可见单纯的股权融资和单纯的债权融资已经远远不能满足市场的现实需要市场经济的发展呼唤更为灵活和有效率的融资方式而相关的法律制度的完善就无可避免前文已论述了房地产夹层融资在我国运行所倚赖的法律规范和可能遇到的主要法律问题从中可以看到很多问题的解决都是比较曲折为适应现实的需要促进房地产融资方式多元化与房地产夹层融资相关的法律规范有进一步完善的必要首先从投资主体的角度看对于能够进行房地产夹层投资的主体我国目前法律许可的范围过于狭窄建议加快产业投资基金法的立法使房地产产业投资基金有法可依从灰色地带走向阳光地带从而拓宽房地产夹层融资的资金来源其次完善房地产夹层融资交易环节所涉及的相关法律法规如在公司法中明确对特定目的实体的法律定位对优先股进行法律界定对物权法担保法中包括流质条款无效在内的有关权利质押的相关规定进一步细化等第三加快产权交易相关法制的建设保障房地产夹层融资中投资主体的退出机制四小结本章在案例分析的基础上对房地产夹层融资所涉及的重点法律问题进行了讨论分析了房地产夹层融资在中国法律框架下运行可能面临的主要法律问题结合中国现行法律规范并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验针对性的提出了一些解决方法本章的最后提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议结语房地产夹层融资作为一种兼具股权和债权特性的融资方式既是舶来品同时在国内又有着现实需要的土壤在中国房地产资本市场上生长壮大是必然的对这样一个外来的新生事物我们既要采取拿来主义又要对其消化吸收因为美国的夹层融资产生的背景和我们的不同在美国房地产夹层融资主要解决的是商业房地产抵押贷款资产证券化之后再融资的问题而在我国要解决的主要问题是房地产企业融资渠道狭窄的问题两国法制环境也有很大差异我们必须认识到这些不同的地方同时作为一种融资交易结构安排在市场经济环境下又有其相似之处可以为我们提供有益的借鉴通过本文的研究笔者得出的初步结论是首先房地产夹层融资作为一种融资方式在国内运行是有相关的法律规范可以提供法律支持的尽管存在不少问题但这些问题在现行的法律框架下是基本可以解决的其次夹层融资作为一种融资方式的兴起本身说明了股权与债权之间并没有天然的鸿沟相反它们之间的界限越来越模糊而这恰恰是市场经济发展的必然产物也是人们对客观事物认识深化的结果因而有必要从立法的角度应加以引导和规范这也就要求立法必须更加精细化同时也要求更加具有灵活性通过本文的写作笔者的一个体会是外国的经验无论多么成熟也只是在其特定的环境中产生和发展起来的而我们不可能将其土壤搬来因此在试图研究借鉴他国经验来解决本国问题的时候立足点始终应该放在本国的基本国情上我们的责任只是在中国经济改革的大背景下注重研究和解决中国的实际问题这就是在创造积累资源我愿以此为今后努力的方向参考文献一中文参考文献著作类朱锦清证券法学北京大学出版社年月版张健房地产金融实务上海财经大学出版社年月版赵旭东公司法学高等教育出版社年月版李仁玉合同效力研究北京大学出版社年月版文杰投资信托法律关系研究中国社会科学出版社年版李莘美国公司融资法案例选评对外经济贸易大学出版社年版石俊志商业性债权转股权法律研究中国检察出版社年版何宝玉信托法原理研究中国政法大学出版社年版许多奇债权融资法律问题研究法律出版社年版强力金融法法律出版社年月版苏力法治及其本土资源中国政法大学出版社年月版洪艳蓉资产证券化法律问题研究北京大学出版社年版彭冰资产证券化的法律解释北京大学出版社年月版谢剑平现代投资银行台北智胜文化事业有限公司年版韩良贷款担保前沿问题案例研究中国经济出版社年版肖厚国孙鹏担保法律制度研究法律出版社年月版年鉴期刊类国家统计局中国统计年鉴中国统计出版社年月出版张立军夹层融资及其在中国的发展新金融年第期袁锦秀优先股股权优先及其相关问题透析湖北社会科学年月号孙景安夹层融资企业融资方式创新证券市场导报年月号贾占海王汉斌赵鸣企业合理负债比率分析山西高等学校社会科学学报年期二英文参考文献