国际金融危机与亚洲金融危机比较研究

国际司国际金融危机与亚洲金融危机比较研究过去十余年间全球范围内先后爆发了1997年亚洲金融危机和2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机给亚洲乃至全球经济造成了严重冲击两次危机虽然在不同程度上给我国经济带来了不利影响但没有从根本上改变我国经济发展的良好态势尽管如此对两次危机的爆发原因应对措施和效果等进行全面深入分析将有助于我们采取更加有效的政策措施来预防和应对未来可能发生的金融危机并在复杂多变的国际经济环境中继续保持经济平稳较快发展一两次危机爆发原因比较一亚洲金融危机1997年亚洲金融危机爆发后国际社会进行了较为全面深入的分析研究普遍认为危机发生的原因主要有三个方面一是东亚国家过快地开放本国的资本账户上世纪90年代早期大量外资流入东亚国家其中主要是短期外债和证券投资直接投资比重相对较低外资流入在推高资产价格的同时造成金融机构面临显著的双重错配一方面由于本国金融机构举借大量外债同时发放大量本币贷款使其资产负债表面临货币错配另一方面由于外债大多期限较短而本币贷款大多期限较长使得金融机构的资产负债表面临期限错配双重错配表明东亚国家金融市场发展不成熟金融机构存在较大的脆弱性一旦外债到期后不能展期金融机构将面临收缩长期资产的窘境而外资流出将导致本币贬值使金融机构面临外币负债膨胀的风险实际上外资流入在19971998年间突然逆转是亚洲金融危机爆发的导火索而东亚国家金融机构的双重错配加剧了外资流出对金融机构资产负债表的冲击是导致金融机构大量倒闭的重要原因二是危机爆发前东亚国家本币汇率显著高估19901997年间泰国印尼马来西亚和韩国均出现了持续的经常账户赤字仅韩国在1993年存在例外持续的经常账户赤字需要通过本币贬值来实现再平衡但由于当时东亚国家均采取盯住美元的汇率制度本币汇率未能及时调整以反映出口竞争力的变动到1997年危机爆发前东亚国家本币汇率出现显著高估为投机性资金的攻击留下了空间从1997年泰铢危机开始投机性资金开始针对东亚国家货币展开轮番立体攻击即在即期与远期外汇市场上同时沽空东亚国家货币并在股票市场上沽空东亚国家股票如果东亚国家通过加息来稳定本币汇率投机性资金就会因股市下跌而获得丰厚利润为遏制本币贬值东亚国家只能在外汇市场卖出美元买入本币在外汇储备告罄之际东亚国家被迫让本币大幅贬值货币危机就此爆发三是日元汇率贬值与日元套利交易的终结上世纪90年代早中期由于日元利率长期处于较低水平大量日本资金由国内流向新兴市场国家这种日元套利交易导致外汇市场上日元供过于求压低了日元汇率从1997年起由于日本国内金融机构亏损加剧大量日本资金由新兴市场国家回流日本国内从而加剧了东亚国家面临的资本外流此外日元套利交易的终结也导致短期内外汇市场上日元供不应求推高了日元汇率加大了东亚国家金融机构的日元债务负担二本轮国际金融危机2008年国际金融危机爆发于美国并蔓延至欧洲等全球其他地区对于此次危机爆发的原因国际社会存在一些不同看法主流观点认为主要有以下两大原因一是美联储在危机前长期实施过于宽松的货币政策为应对互联网泡沫破灭造成的经济下滑美联储在2001年1月至2003年6月间连续13次下调联邦基金利率由65降至1美联储通过降息来应对经济衰退本无可厚非但在美国经济快速复苏后美联储未能及时收紧货币政策直到2006年6月美联储才重新把联邦基金利率提高至525持续偏低的利率水平导致了美国的房地产泡沫2000年1月至2006年8月美国20个大城市的房价指数上涨了一倍以上随着联邦基金利率的不断提高房地产价格泡沫的破灭自然在所难免二是美国对金融机构的各种创新采取放任的监管态度1999年美国出台金融服务现代化法案取消了对金融机构分业经营的限制但在金融机构混业经营的背景下美国的分业监管格局却没有及时调整造成大量的监管重叠与真空区域金融机构的制度套利大行其道在有效金融市场理念的指导下监管当局针对金融机构的各种创新采取放任的态度导致金融衍生品规模不断扩大日益与经济基本面脱离甚至背离例如针对次级抵押贷款产品金融机构相继开发出抵押贷款支持证券MBS担保债务权证CDO与贷款违约互换CDS等衍生品而这些衍生品的价值都基于房价只升不跌的预期随着美联储加息戳破房价泡沫衍生品价值迅速缩水持有大量衍生品的金融机构遭受巨额亏损加大了危机的破坏程度此外一些欧美学者认为全球国际收支失衡背景下的流动性过剩是导致本次危机的重要原因在全球国际收支失衡的大背景下顺差国外汇储备不断增加并不断通过购买美国金融产品流入美国压低了美长期利率客观上助长了美房地产与衍生品泡沫而包括我在内的新兴市场国家则普遍认为本轮危机爆发的根源之一是现有的国际货币体系存在严重缺陷由于缺乏有效的国际监督主要发达国家宏观经济政策负面外溢效应无法及时得到遏制是危机爆发并迅速蔓延的深层次原因二两次危机应对措施比较一宏观经济政策亚洲金融危机爆发后东亚各国为获得国际货币基金组织IMF提供的贷款援助不得不实施财政货币双紧缩政策1997年8月泰国政府在与IMF达成的合作协议中承诺将增值税率由7提高到10以实现1998年财政盈余占GDP比率达到1的目标同时通过货币紧缩将通胀率控制在7以下除泰国外印尼韩国在获得IMF贷款援助时也都承诺实施紧缩性财政和货币政策尽管紧缩性政策有助于降低危机国的经常账户赤字提高其未来偿还IMF贷款能力但也增大了金融危机的破坏性造成更多的金融机构与企业倒闭加剧了实体经济衰退相比较而言本次国际金融危机爆发后各国普遍采取了财政货币双宽松的刺激政策美国自2008年以来先后实施了四次大规模的财政刺激政策同时美联储在2007年7月至2008年12月间将联邦基金利率由525下调至0025并先后实施了两轮量化宽松政策规模分别为28万亿美元和6000亿美元宽松的财政和货币政策对稳定美国金融市场提振实体经济发挥了重要作用与此同时欧洲国家也实施了大规模的危机应对计划包括对金融部门采取救助措施采取反周期的经济刺激政策发挥自动稳定器作用等欧央行先后宣布下调基准利率并实施量化宽松政策有力地促进了经济的企稳复苏日本自2008年上半年至2009年上半年共出台了4个经济刺激计划规模达75万亿日元同时在财政货币和产业等三个领域出台了一系列新政策以推动经济复苏日本央行也采取了降息量化宽松等相应的货币政策措施二国际救助措施亚洲金融危机爆发后东亚国家未能获得及时足额的双边援助而IMF的贷款附加了许多苛刻条件要求危机国做出紧缩财政与货币政策的承诺加剧了危机国的市场动荡和经济衰退本轮国际金融危机爆发后国际社会开展了大规模的联合救援行动从双边渠道看发达国家央行之间开展了密切的大规模的合作2009年4月美联储分别与英格兰央行欧洲央行日本央行瑞士央行签署了300亿英镑800亿欧元10万亿日元与400亿瑞士法郎的双边货币互换协议希腊主权债务危机爆发后美联储又延长了与上述各大央行之间的货币互换期限从多边渠道来看IMF提供的贷款援助非常及时而且贷款条件相对宽松2008年10月冰岛危机爆发后北欧各国央行在IMF牵头下迅速为其提供了60亿美元贷款2010年5月IMF与欧盟合作向希腊提供了1100亿欧元的贷款援助随后IMF与欧盟委员会欧洲央行共同设立了7500亿欧元的危机救助机制其中IMF承诺出资2500亿欧元及时充足的双边与多边援助在一定程度上提振了市场信心遏制了危机的扩散与蔓延三两次危机救助效果比较与差异分析一救助效果比较1亚洲金融危机亚洲金融危机爆发后由于危机国被迫实施紧缩性财政货币政策加剧了危机造成的经济衰退泰国印尼马来西亚韩国与中国香港等5个经济体的GDP增速在1998年大幅下滑泰国经济甚至出现108的负增长同时各经济体资本外流加剧再加上紧缩性货币政策导致各国资产价格深度下跌1998年第3季度末与1997年第2季度末相比中国香港印尼韩国泰国马来西亚股指分别下跌43475659和65东亚国家经济下滑造成失业加剧进而对社会稳定产生负面冲击印尼甚至因此爆发了社会动乱2本轮国际金融危机本次国际金融危机爆发后国际社会采取了大规模联合救市行动有效遏制了危机扩散和蔓延势头世界经济从2009年下半年开始企稳回升同时也应看到虽然本次危机的救助效果明显好于亚洲金融危机但由于其复杂性和系统性超过以往复苏之路仍充满挑战美国尽管GDP增速显著反弹但失业率依然维持在910的高位无就业复苏的特征突出量化宽松货币政策并未显著改变信贷紧缩局面私人消费与企业固定资产投资增长乏力随着欧洲主权债务危机的爆发很多欧元区国家都被迫或主动宣布了财政整顿方案这虽然有助于提高财政可持续性但短期内将抑制经济增长日本政府虽采取了所有可能的刺激增长政策但仍未从根本上摆脱长达20年的经济不景气受2011年3月发生的地震和核辐射灾害影响日本经济短期内重返较高增长的可能性较低此外发达国家的救助措施特别是量化宽松货币政策带来了较大的负面溢出效应主要储备货币汇率出现大幅波动全球大宗商品价格持续处于高位新兴市场国家货币升值压力加大短期资本大量流入使新兴市场国家面临的资产价格泡沫和通胀风险上升二救助效果存在差异的原因两次危机的救助效果存在显著差异原因主要包括以下几方面一是危机国在国际货币体系中的地位不同东亚国家位于国际货币体系的外围而美欧国家位于核心在这种中心外围构架下核心国家享受了更多的收益如铸币税却没有充分承担相应的责任如实施负责任的货币政策外围国家则只能被动承担更多的风险和成本如输入型通胀和资本流动冲击遇到危机时外围国家和核心国家受到国际社会重视与支持的程度也大不相同二是危机国在国际金融机构中的话语权不同在以IMF为代表的国际金融机构中发达国家拥有多数份额与投票权事实上主导了国际机构的运行而新兴市场国家的份额与投票权显著低于其在世界经济格局中的比重代表性与发言权明显不足代表性与发言权的差异直接影响到相关国家与IMF进行救援磋商时的讨价还价能力三是危机国在全球产业体系分工中的角色不同东亚国家普遍处于加工装配环节美欧国家则处于最终进口和消费制成品的环节在此背景下东亚国家自然成为净出口国而美欧国家成为净进口国亚洲金融危机爆发后危机局限在东亚国家范围内美欧国家经济依然强劲增长全球总需求并未显著削弱亚洲金融危机也未对全球经济增长造成严重冲击本轮国际金融危机爆发后由于作为净进口国的美欧国家深陷危机之中经济增速显著下滑造成全球总需求大幅萎缩从而对世界经济造成严重影响并加剧了全球范围内的汇率与贸易摩擦本轮国际金融危机对全球经济的冲击比亚洲金融危机要强烈得多国际社会的重视程度以及救助规模速度等都远高于后者三两次危机对国际经济合作的影响亚洲金融危机后东亚国家充分认识到通过积累外汇储备来预防金融危机以及加强区域金融合作共同抵御外部冲击的重要性因此危机后东亚区域贸易货币金融合作显著提速在贸易方面东盟与中日韩之间已分别签署了自贸协定东亚国家区域内贸易额占贸易总额的比重显著增加在区域货币与金融合作方面东亚国家通过创建清迈倡议来建立103范围内的流动性救援机制通过创建经济评估与政策对话机制来甄别东亚区域的潜在风险以及迅速实施救助政策并通过创建亚洲债券市场倡议来促进区域内本币债券市场的发展降低对银行融资的过度依赖克服期限与货币双重错配造成的金融脆弱性本次国际金融危机爆发后全球层面的经济金融合作显著提速二十国集团G20由财长和央行行长会议升格为领导人峰会机制成为国际经济合作的主要平台金融稳定论坛吸收新兴大国加入后扩展为金融稳定理事会FSB成为全球金融监管合作的重要多边框架IMF得到大规模注资应对金融危机的能力显著改善金砖国家领导人峰会等合作机制应运而生新兴市场国家在国际多边舞台上的地位与影响力显著增强