我国证券基金业绩评价及关联因素的实证研究.doc

我国证券基金业绩评价及关联因素的实证研究摘要随着我国资本市场的快速发展证券投资基金在金融市场的影响力日益显现科学合理地评价各基金的业绩及确证哪些因素影响基金的收益能力能为基金公司投资者监管当局提供丰富的以资决策的信息本文就此进行了以下的分析研究首先介绍国外投资基金业的发展概况及我国的现状并就国内外学者在此领域的相关研究做一简要回顾接着介绍基金业绩评价有关的理论包括传统的评价方法和现代的基于风险考量的评价方法在此基础上本文选择了三大风险调整指数TM和HM模型对2001年后我国证券投资基金包括封闭式和开放式的业绩及基金经理人的择时与选股能力进行了评价得出我国基金的业绩水平整体是超过市场基准组合的但不显著和基金经理人有一定的选股能力但基本没有择时能力的结论最后就封闭式基金超额收益的来源运用多因素模型找出五个显著的关联因子股票组合超额收益分红策略资金分配策略持股策略及适中的基金规模供基金公司和投资者进行新产品开发时参考关键词证券投资基金业绩评价单因素多因素ABSTRACTWiththerapiddevelopmentofCapitalMarketinourcountrythesecuritiesinvestmentfundsareplayingamoreandmoreimportantroleonsecuritiesbusinessScientificallyandrationallymeasuringtheirperformancesandcorroboratingwhichfactorsworkontheirearningpowercanprovidefundmanagerinvestorandsupervisorwithabundantinformationthatcanbeusedfordecisionTheseproblemsarestudiedinthispaperasfollowsFirstlythepaperintroducestheforeigngeneraldevelopmenthistoryofinvestmentfundanddomesticcurrentsituationThischapteralsobrieflylooksbackthesamestudiesofforeignandnativescholarsinthefieldSecondlytherelevanttheoriesoffundperformanceevaluationarepresentedincludingtraditionalevaluationmethodsandmodernsystemtakingriskintoaccountThirdlythepaperchoosesthreeriskadjustedindexesTMmodelandHMmodelevaluatingtheachievementofdomesticinvestmentfundintheperiodafter2001andthemanagersabilitytoselectstockandtimeItisconcludedthatourfundscansurpassthebenchmarknumerouslybutindistinctivelyandfundmanagershavesmallselectingstockbutnontimingabilityFinallythesourcesofexcessincometoclosefundarefoundthroughmultifactormodelinfiveaspectsexcessincomeofsecuritiesportfoliodividendstrategyofdistributingmoneystockconcentrationratiomoderatesizeoffundTheyareusefultodevelopanewproductforfundcorporationandinvestorKeywordssecuritiesinvestmentfundperformanceevaluationsinglefactormodelmultifactormodel目录前言4第一章背景引述511国际基金业的发展概况512我国基金业的发展现状613研究文献简述7第二章基金业绩评价理论概述1021传统的基金业绩评价方法1022现代的基金业绩评价方法11221基于风险调整的单因素模型评估方法11222多因素模型评估方法14223基金经理人的择时与选股能力评价方法15第三章关于基金业绩评价的实证研究1831研究方法1832样本数据说明1833回归结果21331三大风险调整指数21332TMHM模型回归结果26333回归结果的相关性检验3034选股与择时能力的替代效应3035结论总结31第四章影响业绩的重大关联因素分析3341研究模型的构建3342回归结果3543多重共线性检验3644结论总结37参考资料39后记40前言随着我国经济的快速发展和改革的不断深化我国证券市场已走过十二年风雨历程上市交易的股票由最初的几家扩展到现在的近二千家流通市值约15万亿元总市值接近5万亿元特别是证券投资基金在国家大力发展机构投资者的春风指引下短短几年时间迅速壮大起来成为证券市场一支重要的生力军共同基金作为一种共同投资专家经营共担风险共享收益的新型金融工具和养老基金保险基金一起是发达国家证券市场的最大投资者那么我国以肩负专家理财组合投资分散风险稳定市场的使命形象而面世的证券投资基金是否起到了其中的一项或几项作用呢面对日益众多的基金品种投资者又将如何选择合适的基金进行投资这些都涉及到一个如何有效评价基金业绩的问题尽管国外对于证券投资基金的业绩评价已有相对成熟的理论但我国证券投资基金所处的市场环境有别于资本主义发达国家在社会主义市场经济的特殊背景下我国证券市场有其自身的特点投资基金的发展也面临着其他国家基金业在发展过程中从未出现过的众多问题因而在对我国证券投资基金进行业绩评价时需要紧密结合我国的具体运作实践而进行本文在借助国外相关研究成果的基础上运用三大经典风险调整指数对我国投资基金的业绩表现进行一个整体评估在对基金经理人的择时与选股能力考察方面则使用了TMHM模型随后实证研究了影响基金业绩表现的重大关联因素并提出改进基金运作的一些建议以期对基金监管者管理者投资者提供一点参考除非特别说明本文所述基金投资基金都指证券投资基金第一章背景引述11国际基金业的发展概况基金业的发展起始于英国盛行于美国投资基金的雏形最早出现于19世纪下页的英国英国政府批准成立了一家海外投资实体由投资者集体出资专职经理人负责管理和运作从现代基金的角度看这只基金还很初级它更象是一只股票没有期限不能退股也不能兑现1924年第一个具有现代证券投资基金特征的开放式基金马萨诸塞投资信托诞生于波士顿这只共同基金成立的第一年只有200名投资者总资产不足40万美元随后尽管20世纪30年代的大萧条使基金业的发展遭遇巨大打击但此期间及后来颁布的众多保护投资者加强金融市场及基金监管的法律为日后基金业的蓬勃发展提供了有力的制度保障1970年美国有共同基金361个总资产近500亿美元投资者逾千万人70年代中后期美国经济出现滞胀高失业率伴随高通胀率基金的发展进入一个低迷阶段进入80年代后美国国内利率逐渐降低并趋于稳定经济的增长使股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显现基金的发展出现了一个很大的飞跃整个90年代美国基金资产规模的年平均增长速度为20左右到1999年底基金资产的总规模为684万亿美元47的美国家庭都持有共同基金1959年英国的投资基金有50个拥有总资产12亿英镑到1996年基金资产规模已达1319亿英镑持有人超过800万人德国截至2000年6月底专项基金有4984只公共基金1625只市场总值达到9220亿欧元日本由于金融市场自由化和养老金制度改革等一系列政策的实施基金资产由1998年底的3690亿美元增长到2000年6月的5730亿美元短短几年增长近16倍全球基金资产规模的迅速增长主要得益于居民收入的较快增长养老金制度改革如美国401K退休计划长期的牛市行情和经济全球化等12我国基金业的发展现状我国投资基金业是伴随着证券市场的诞生而发展起来的同欧美国家相比起步较晚仅有12年的发展历史依主管机关及发展规范的不同可分为两个阶段第一阶段1992年1997年该阶段为中国人民银行作为主管机关管理的阶段截至1997年底全国共有投资基金75只募集资金60多亿元这些基金多数是由证券公司和信托投资公司发起设立并管理一般是在公司内部设立一个基金管理部负责基金的投资但也有成立专业性的基金管理公司具有代表性的是中国首家专业化基金管理公司深圳投资基金管理公司该公司于1992年10月8日正式成立标志着中国基金业规范化管理的开始此外还有淄博基金管理公司蓝天基金管理公司等此阶段基金发展的特点是由地方人民银行批准发起设立由下至上自发性较强但具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少大部分由证券或信托机构的基金部负责运作这种情况在97年后逐步得到规范第二阶段1997年至今该阶段由中国证监会作为基金业管理的主管机关以1997年11月4日颁布的证券投资基金管理暂行办法为标志经过近半年的筹备98年3月23日国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司经批准分别上网发行20亿元人民币规模的封闭型基金基金金泰和基金开元随后一系列规模较前一阶段大得多的封闭型基金得到发行与此同时第一阶段发行的老基金经过清理整顿合并更换基金管理人重新上市扩募更名延长存续期等一系列法律程序后完成了向证券投资基金的转型2000年10月中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法由此拉开我国开放式基金发展的序幕2001年9月国内第一只开放式基金华安仓新证券投资基金正式问世首发规模就达50亿份同年南方稳健华夏成长等也相继发行随着金融领域的进一步开放中外合资基金管理公司也陆续在中国资本市场登台如湘财荷银基金管理公司申万巴黎基金管理公司等截至2004年6月底我国共有证券投资基金142家其中封闭式基金54家资产净值约800亿元开放式基金88家资产净值2000亿元两者合计2800亿元占沪深两市A股流通市值的22成为稳定我国证券市场的一股重要力量近几年基金发行数量及筹资规模详见下表数据来源中国证监会统计数据总的说来我国基金业的发展特点包括开放式基金从无到有迅速发展起来日益成为我国证券投资基金中的主流基金的审批发行日益朝市场化的方向发展各基金管理公司之间的竞争加剧对产品创新和投资者服务的重视和投入不断提高可供投资者选择的基金产品日益丰富国内基金业逐步对外资开放有利于基金管理公司管理水平的提高并促进其业务创新13研究文献简述国外投资基金的研究始于上世纪50年代可以说投资基金快速发展的五十年也就是基金绩效研究不断深入发展的五十年从Markowits1952的证券组合选择理论到Treynor1965评估模型Sharpe1966指数模型及发展至后期的以Rose1978APT模型为基础的多因素分析模型证券投资基金的绩效评估实质上是运用现代金融理论对风险资产进行定价的典型应用131国外学者所作的实证研究夏普1966年考察了美国1954年1963年之间34个共同基金的经营绩效他在研究时发现收益率的主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同而且若用夏普指数来衡量这些共同基金经营绩效的话则大部分基金的绩效表现都不如用道琼斯工业指数所衡量出的绩效表现詹森于1968年提出了以资本资产定价模型CAPM为基础的绩效衡量指数又称为詹森指数同时他还用詹森指数考察了1958年1964年间美国市场中115只共同基金的绩效表现詹森研究发现没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的绩效表现优异特雷诺和玛泽TreynorandMazuy在1966年利用TM模型首次对基金经理时机的选择能力进行了计量分析发现几乎没有证据表明基金经理具有把握市场时机的能力TM模型的应用介绍将在下一章节讲述亨里克森和莫顿HenrikssonandMerton在1981年提出了另一种相似的但更简单的方法即HM模型模型的应用介绍也在下一章节讲述对1968年至1980年的116家共同基金进行了回归检验研究发现尽管其显著性水平没有达到5的一般要求从总体来看62的基金其市场时机选择能力是负的因此这些结果对基金经理把握市场时机的能力同样没有提出多少有力的证据以后还有法玛弗伦奇FamaandFrench的三因素和卡哈特Carhart的四因素模型MurthiChoiampDesai的数据包络DEA方法等在实证研究中获得较广应用的模型关于基金超额收益来源的研究主要是分析基金的选股能力投资风格交易成本管理费用等因素对业绩贡献的影响如Carhart1997认为基金的净收益与其管理费用负相关管理越积极的基金对持有者的调整标度benchmarkadjusted的净收益越少Wermers2000研究了19751994年间美国共同基金的业绩水平发现平均净收益率比市场指数低1但基金所持股票的表现平均优于市场指数13之所以有如此差异主要是管理费用和交易成本消耗了16非股票资产如债券的不良表现消耗了另外的07他认为从成本收益的对比来看基金经理的积极投资管理是得不偿失的132国内学者所作的实证研究由于国外基金业绩评价的理论及实证研究都处于领先地位国内学者对我国基金绩效进行的研究一般是从实证方面下工夫通过运用国外学者的理论方法结合中国的实际进行某些尝试如王志诚2000以上证指数为基准采用三个不同的时间长度最长的评价时期为1999年5月21日到2000年6月9日其次为1999年9月10日到2000年6月9日最短的评价时期为2000年1月14日到2000年6月9日研究了单个基金和单个基金管理公司的业绩认为基金的业绩好坏差异较大在剔除新股收益的影响后整个基金行业的业绩与市场收益相仿沈维涛黄兴孪2001用风险调整指标方法TM模型HM模型对1999年5月14日至2001年3月23日期间交易的70只基金的周净值增长率进行了分析发现经风险调整后有60的基金业绩优于基金基准组合的业绩有70的基金具有不显著的择时能力张新杜书明2002在剔除新股配售因素后用传统的业绩评价模型分析了1999年12月31日到2001年9月28日上市交易的22只基金的21个月的净值增长率发现各个基金均未表现出优异的选股能力和择时能力由于我国新证券投资基金自1998年成立以来不过短短的六年期间还有居多政策变动的因素影响着基金业绩水平的外在表现以前学者在进行上述研究时或由于入选基金数量太少采样时间太短难以满足计量分析的统计要求或由于新股配售等对业绩贡献的调整不够充分或由于基准组合的选取未能充分考虑上证综指等指数的失真情况导致结论的说服力有待进一步提高本文在进行下面的研究时将尽可能在这些问题上做出修正第二章基金业绩评价理论概述21传统的基金业绩评价方法20世纪60年代以前由于没有人对风险这一抽象的概念给出一种具体的衡量方法对投资基金的绩效评价主要是依据基金的单位净值和净资产的绝对收益率并未将风险因素纳入到基金的业绩评价中211基金单位净值基金单位净值NetAssetValueNAV表示每基金单位的市场价值通常用NAV来表示基金净资产NAV发行在外的基金单位该指标直观明了投资者易于理解在没有分红的情况只要NAV在上升即表明基金创造了收益目前我国的投资基金业绩披露规范中就要求定期公布基金的单位净值212绝对收益率净资产的绝对收益率反映了基金单位净值的变动程度计算公式如下NAVtNAVt1DtRptNAVt式中NAVt表示t期末单位基金净值NAVt1表示t1期末单位基金净值Dt为t期内单位基金红利显然净资产的绝对收益率指标Rpt是以t期间基金单位净值的变动幅度作为基金业绩的度量尺度其判断依据是Rpt越大基金业绩越优反之Rpt越小基金业绩越差实践中最常见的基金业绩比较方式净值增长率排序考察的就是该指标22现代的基金业绩评价方法221基于风险调整的单因素模型评估方法1952年马克维茨HMarkowitz在他所开创的现代投资组合理论ModernPortfolioTheoryMPT中首先提出了市场有效投资组合的概念MPT的核心是如何管理证券投资风险即有效资产组合的标准是风险一定的条件下收益率最高收益率一定的条件下风险最小该理论第一次为相关领域提出一个理论上较为完美的框架以至于至今的许多研究仍然是对该理论的某一部分的完善和发展不久以后夏普Sharpe和林特纳Lintner等人引入无风险资产的概念并推导出资本市场线CML和证券市场线SML具体量化了投资风险与收益之间的对应关系风险调整的收益率正是将收益与相应的风险进行了综合考虑的指标其最具代表性的指标当数Treynor指数Sharpe指数和Jensen指数2211Treynor指数Treynor指数又称波动回报率RewardtoVolatilityRatio由美国经济学家Treynor1965提出其计算公式为式中投资组合P的平均收益率无风险利率为投资组合P的beta系数考察的是投资组合P的系统性风险具体计算方法要应用CAPM模型简述如下首先构造特征线方程特征线方程中的表示投资组合P在t时期的收益率为同期市场收益TreynorJLHowtoRateManagementofInvestmentFundsHarvardBusinessReviewJanuaryFebruary1965pp6375SharpeWilliamMutualFundPerformanceJournalofBusinessJanuarv1966pp119138JensenMicnaelCThePerformanceofMutualFundinthePeriod1945一1964JournalofFinanceMay1968pp389416率实际计算中通常以某一基准指数的收益率代替为t时期内投资组合P收益的残差项为特征线的截距为特征线的斜率亦即beta系数通过线性回归即可估算Treynor指数是利用证券市场线SML进行基金业绩的评价的度量了单位系统风险所带来的超额回报计算每只基金的Tp值与市场基准组合的Tp值相比较Tp值越大表明基金的实际业绩越好反之则业绩越劣2212Sharpe指数Sharpe指数又称变动回报率RewardtoVariabilityRatio由美国经济学家Sharpe1966提出其计算公式为式中投资组合P的平均收益率为无风险利率为投资组合P收益率的标准差是投资组合P总风险的数学度量既考虑了系统性风险也考虑了非系统性风险计算公式为Sharpe指数是以资本市场线CML为基准来评价基金业绩的度量单位总风险所带来的超额回报计算每只基金的Sp值与市场基准组合的Sp值相比较Sp值越大表明基金的实际业绩越好反之则业绩越劣2213Jensen指数用Treynor指数和Sharpe指数能比较不同基金的投资表现并对其进行排序但它们无法告诉我们各基金表现优于基准组合的具体大小1968年Jensen提出了另一个以CAPM为基础的业绩衡量指数它能评估基金的业绩优于基准的程度Jensen指数通过比较考察期基金收益率与由CAPM得出的预期收益率之差来评价基金即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分其计算公式为或式中表示t时期内投资组合P的平均收益率为同期市场收益率为同期无风险收益率和分别为回归方程的截距与斜率即为0表明基金的业绩表现优于市场基准组合大得越多业绩越好反之则基金业绩越劣显然以上三个指标由于将基金收益与获得这种收益所承担的风险进行了综合考虑相对于不考虑风险因素的绝对收益率指标而言这三种指数更为科学更具有可比性但是Sharpe指数Treynor指数和Jensen指数的理论依据均为资本资产定价模型CAPMSharpe指数以CML为基准Treynor和Jensen指数以SML为基准因而他们极可能产生源于CAPM建立条件与现实的偏差第一CAPM理论认为存在的市场有效组合有两层含义一它包括所有资产类型的组合不但包括金融资产而且包括房地产贵金属等资产二它是有效的即风险一定的条件下收益率最高收益率一定的条件下风险最小显然这种概念和假设在现实中无法验证实际研究中基准组合的选择就具有较大的主观性且选取难度较大不同的基准组合可能导致业绩评估结果也不同第二CAPM理论存在一些假设前提以市场有效性假设EMH为例如果市场有效性假设本身有问题则基于市场有效性假设之上的所有结论包括Sharpe指数Treynor指数和Jensen指数的可靠性就值得商榷2214其它的单因素评价方法由于传统的单因素评价指标都是用历史数据进行事后评价因此对未来收益的解释功能不强不宜用作趋势预测此外评价结果对基准及样本期的选取非常敏感对此后来的研究者进行了改进并提出了其他的一些指标如Goodwin1998研究了估计比AppraiseRatio用以测算每单位非系统风险所带来的超额收益另外有反映单位市场风险下基金业绩超过CAPM预期收益能力的AlphaBeta比率以及FrancoModigliani和LeahModigliani1997提出的改进GoodwinTHTheinformationratioFinancialAnalysisJournal199854JulyAugust3443ModiglianiFMordiglianiLRiskadjustedperformanceJournalofPortfolioManagement19972324554Sharp比率被称为M2调整法指数由于同样以全部风险作为调整对象M2指数与Sharp指数的评价结果会极为相似但一般认为M2方法比信息率方法更加可靠进而MuralidharAS2000认为Sharpe指数信息率M2指数忽略了组合与基准之间的相关性而导致错误的排序和评估因此他提出了M3测度法通过跟踪误差来把相关性差异及投资者具有相应风险目标这一事实考虑进来222多因素模型评估方法2221三因素和四因素模型经风险调整后的三大经典业绩指标出现以后其普及应用一度滞后对此现象的一种解释是因为统计数据对业绩呈现出普遍的负评价但在过去几十年间基金业仍得到了长足的发展人们为什么还要交易基金基于这些现象很多学者开始研究传统绩效评价方法是否真正有效Roll197719781980和Ross1977在对CAPM模型有效性表示怀疑的基础上首先对有关基金绩效的测定提出质疑Admati和Ross1986的研究结果也表明即使基金经理有良好的选股能力与择时能力但通过詹森阿尔法作为绩效评价标准也很难体现出来在以上这些研究的基础上研究者们发现用多因素模型来代替单因素模型进行基金绩效的评估能够得到较好的估计效果Leman和Modest1987认为影响证券收益的因素为市场平均指数收益股票规模公司的账面价值与市场价值比BEME市盈率PE公司前期的销售增长等Fama和French1993在此基础上提出了三因素模型它是以市场组合的超额收益率组合中小规模Smallsize股票与大规模股票的收益率之差高账面值与市值股票与低账面值与市值股票之差作为变量这个模型认为投资组合的超额收益可以通过组合收益对三种因素的敏感性得到解释而且可以改善CAPM的平均定价误差很好地描述横截面平均股票收益率的变动MuralidharASRiskadjustedperformancethecorrelationcorrectionFinancialAnalysisJournal200056SepOct6371AdmatiARBhattacharyaSRossSAPfleidererPOntimingandselectivityJournalofFinance198641715730LehmannBruceDavidModestMutualfundperformanceevaluationacomparisonofbenchmarksandbenchmarkcomparisonsJournalofFinance1987422233265FamaEugeneFKennethRFrenchCommonriskfactorsinthereturnsonbondsandstocksJournalofFinancialEconomics199333353Carhart1997在三因素模型的基础上增加了证券收益率的态势变量建立了四因素模型对美国19621993间基金业绩的持续性进行了检验该模型显著地降低三因素模型的平均定价误差很好地描述了横截面平均收益率的变动Daniel等1997将基金的收益来源分解为持股风格资产分配政策市场时机选择和证券选择并据此建立相应的模型对美国19741994年间的基金业绩进行测度2222简要评价多因素模型部分地解决了单因素模型存在的问题模型的解释能力也有所加强但是在实证研究中多因素模型要求能够识别所有的相关因素而资产定价理论并没有给出风险资产定价所需要的全部因素或者因素的个数所以在实证中因素的选择就受到个人主观判断的影响并且多因素模型仍然没有办法解释资产收益的实质性差别绩效评估的结果对于因素选择十分敏感正是上述的原因单因素模型和多因素模型孰优孰劣至今在西方国家尚无定论我国证券市场的实证研究的结果也倾向于在基金业绩评价中采用单因素模型作为基础唐有瑜1999对深圳股票市场的研究表明单因素模型和多因素模型都有一定的适应性虽然多因素模型的拟合效果要稍好于单因素模型但由于前者在数据的获取上存在较大困难而且所选择的回归因素之间存在相关性从因素的选择及运算的简便性的角度看单因素模型要比多因素模型好因此本文在对基金业绩的整体评价上还是采用单因素模型在寻找影响基金超额收益的关联因素时则应用多因素模型223基金经理人的择时与选股能力评价方法无论投资者如何评价基金的业绩其收益的实现最终还是靠基金经理人实际的市场操作完成的由此正确评价基金经理人的能力具有很大的现实意义一个优秀的基金经理要想取得超越市场基准的业绩无外乎在适当的时机买卖了适当的资产对基金经理人这种能力的计量分析首先由Treynor和Mazuy1966提CarhartMPersistenceinmutualfundperformanceJournalofFinance1997525782出并建立了基于弧线调整的二项式模型TMmodel这一模型被AdmatiBhattacharysPfleidere和Ross1986证明在衡量基金经理人择时能力时是有效的不过由于这一模型比较复杂Henriksson和Merton19811984提出了一种相似但更为简单的折线模型HMmodel2231TM模型Treynor和Mazuy1966的TM模型通过在证券市场回归模型中加入一个二次项来评估证券投资基金经理择时与选股能力他们认为具备择时能力的基金经理应能预测市场走势在多头时通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益在空头时通过降低投资组合的风险水平以避免较大的损失因此特征线不再是有固定斜率的直线而是一条斜率会随市场状况改变的曲线回归模型为式中为选股能力指标为择时能力指标为误差项0表明市场时机确实存在值越大说明择时能力越强0表明基金经理具备选股能力这里与Jensenalpha的区别在于这里的己对择时能力做了调整将择时能力与选股能力明确分离2232HM模型Henriksson和Merton1981将择时能力定义为基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小并根据这种差异将资金有效的分配于证券市场的能力具备择时能力的基金经理人可以先于市场变化调整资金配置以减少市场收益小于无风险收益时的损失因此他们提出了一种较Treynor和Mazuy的方法更为简单的方法他们假设投资组合的只取两个值当市场走好时取较大值当市场萎缩时取较小值基于此他们引入了一个含有变量的单项式的模型D这里D为虚拟变量当市场为牛市即时D1否则D0如果回归得到正的则说明市场实际存在且基金经理具备一定的市场择时能力TreynorJackMazuyKCanmutualfundsoutguessthemarketHarvardBusinessHenrikssonRDMertonRCOnmarkettimingandinvestmentperformance11StatisticalproceduresforevaluationforecastingskillsJournalofBusiness19815445135332233TM模型与HM模型的比较从两个模型的构筑原理分析两个模型的基本差异在于对基金经理人预测市场转折点能力大小的假设上HM模型简化了基金经理人预测到市场拐点并立即采取调整了资产组合相应的轨迹线为折线图1TM模型的资产组合调整则是一个过程其相应的轨迹线是弧线图2图1HM模型图2TM模型第三章关于基金业绩评价的实证研究31研究方法针对基金业绩的整体评价基于前文所述的原因本文和国内学者以前所作的大多数研究一样主要采用风险调整后的三大收益率指标即Treynor指数Sharpe指数和Jensen指数对基金业绩是否超越市场基准组合进行一个总体评价针对基金经理人究竟是源于哪方面的具体能力导致基金业绩的差异表现本文则分别采用HM模型和TM模型对基金经理的择时和选股能力做出评价32样本数据说明321样本基金截至2004年6月底封闭式基金共有54只开放式基金92只封闭式基金普遍成立时间较早2001年前成立的有33只最晚的一只基金银丰也于2002年9月成立了相对来说开放式基金成立时间就晚了很多第一只开放式基金华安创新直到2001年9月才成立截至2002年底也发行17只2003年才是开放式基金年目前交易的绝大部分开放式基金都是这一年发行成立的因此基于下一章节样本区间中所作的说明为最大限度利用数据及考虑到计量分析所必须的样本数量要求本文进行的实证研究将以封闭式基金为主兼顾开放式基金入选的33只封闭式基金如下表代码名称类型基金管理人基金托管人份额亿上市日期上市地点184688基金开元成长型南方基金管理公司中国工商银行20199847深圳184689基金普惠成长型鹏华基金管理公司交通银行201999127深圳184690基金同益成长型长盛基金管理公司中国工商银行201999421深圳184691基金景宏成长型大成基金管理公司中国银行201999518深圳184692基金裕隆成长型博时基金管理公司中国农业银行301999624深圳184693基金普丰指数型鹏华基金管理公司中国工商银行301999730深圳184695基金景博成长型大成基金管理公司中国农业银行1019991022深圳184696基金裕华成长型博时基金管理公司交通银行52000424深圳184698基金天元成长型南方基金管理公司中国工商银行301999920深圳184699基金同盛平衡型长盛基金管理公司中国银行3019991126深圳184701基金景福指数型大成基金管理公司中国农业银行302000110深圳184702基金同智成长型长盛基金管理公司中国银行52000515深圳184703基金金盛成长型国泰基金管理公司中国建设银行52000630深圳184705基金裕泽成长型博时基金管理公司中国工商银行52000517深圳184708基金兴科成长型华夏基金管理公司交通银行52000718深圳184710基金隆元平衡型南方基金管理公司中国工商银行520001018深圳184718基金兴安成长型华夏基金管理公司中国银行52000920深圳500001基金金泰平衡型国泰基金管理公司中国工商银行20199847上海500002基金泰和平衡型嘉实基金管理公司中国建设银行201999420上海500003基金安信成长型华安基金管理公司中国工商银行201998626上海500005基金汉盛成长型富国基金管理公司中国农业银行201999518上海500006基金裕阳平衡型博时基金管理公司中国农业银行201998730上海500007基金景阳成长型大成基金管理公司中国农业银行1019991022上海500008基金兴华成长型华夏基金管理公司中国建设银行20199858上海500009基金安顺平衡型华安基金管理公司交通银行301999622上海500010基金金元成长型南方基金管理公司中国工商银行52000711上海500011基金金鑫成长型国泰基金管理公司中国建设银行3019991126上海500015基金汉兴平衡型富国基金管理公司交通银行302000110上海500016基金裕元成长型博时基金管理公司中国工商银行1519991028上海500018基金兴和指数型华夏基金管理公司中国建设银行301999730上海500021基金金鼎成长型国泰基金管理公司中国建设银行5200084上海500025基金汉鼎成长型富国基金管理公司中国工商银行52000817上海500035基金汉博成长型富国基金管理公司中国建设银行520001017上海数据来源中国证券期货统计年鉴入选的13只开放式基金如下名称类型基金管理人基金托管人初始总份额成立日期华安创新成长型华安基金管理有限公司交通银行50002001921南方稳健成长型南方基金管理有限公司中国工商银行34892001928华夏成长成长型华夏基金管理有限公司中国建设银行323720011218金鹰增长成长型国泰基金管理有限公司交通银行2226200258鹏华成长平衡型鹏华基金管理有限公司中国工商银行39772002524富国动态平衡型富国基金管理有限公司中国农业银行46172002816方达增长平衡型易方达基金管理有限公司中国银行46782002823新蓝筹平衡型融通基金管理有限公司中国建设银行22192002913南方宝元债券型南方基金管理有限公司中国工商银行49032002920长盛成长平衡型长盛基金管理有限公司中国农业银行31672002918博时价值平衡型博时基金管理有限公司中国建设银行30472002109宝盈鸿利价值型宝盈基金管理有限公司中国农业银行14462002108华夏债券债券型华夏基金管理有限公司交通银行513320021023数据来源中国证券期货统计年鉴322样本区间在2000年5月份之前由于国家的宏观政策是超常规发展我国的机构投资者证券投资基金可以直接参加新股配售当时的一二级市场之间也存在巨大的价差收入这笔意外之财真可谓是天上自动掉馅饼基金经理人几乎不费什么努力即可获得正因如此以前学者在对基金业绩进行评价时一般都会扣除新股配售的收益但由于无法准确测算基金参加新股配售的资金占用成本及实际收益大小很难做到有效扣除一定程度影响了评价结论的客观性所以本文选取的样本区间将避开这段特殊政策期封闭式基金为2001年1月1日至2004年7月9日时间跨度3年半开放式基金为2002年11月29日至2004年7月9日时间跨度1年半323数据来源及收益率的计算本文所用基金单位净值历次分红沪深A股指数及国债指数等数据均摘自天相投资分析系统本文实证研究中采用的基金收益率为周单位净值增长率具体计算参考章节212绝对收益率的计算公式即在某一周内如基金发生了分红派现的行为就需对周末单位净值进行调整市场基准组合的收益率公式式中为某一基准指数在t期的增长率表示基准指数在t期末的收盘数据另外需要特别指出的是本文计算周收益率时定义为严格的一周时间比如因为节日放假等因素导致t期末数据和t1期末数据之间间隔不止一周时基金组合及市场组合的计算公式中就需要再除以间隔的周数324无风险利率的确定国外研究大多把长期国债的年收益率作为无风险利率我国的债券市场还很不发达债券品种少且多为七到十年期的国债因而无法使用国债的长期收益率作为无风险利率本文采用国内通行的算法选用同期一年期银行定期存款利率不考虑利息税作为无风险利率我国银行一年期存款利率在样本考察期间内于2002年2月21日发生了一次降息利率从225降至198因此本文在计算中具体分两个期间段对基金净值增长率和市场基准收益率扣除无风险利率周无风险利率的计算不考虑复利周无风险利率年无风险利率52周即2002年2月21日前为004332002年2月22日2004年7月9日为00381325市场基准组合的选定我国证券投资基金管理暂行办法第33条第4项规定一家基金投资于国家债券和持有现金的比例不得低于该基金资产净值的20也就是说投资基金的净值中至少有20是债券和现金为此在构建市场基准组合时必须将这部分考虑进去构建新的市场基准组合市场基准组合收益率股票组合收益率80债券组合收益率20另外由于QDII等制度还没有实施基金对股票类证券的投资目前主要还是国内A股市场但国内并没有统一的A股指数沪深交易所公布的A股综合指数采用的都是总股本加权在国内股权严重分置约6070的国家股不可流通的情况下直接采用这类指数计算会导致严重的误差还有一个问题是从2002年9月23日起交易所发布的综合指数的计算中开始实行新股上市首日纳入指数计算的方法这在一定程度上虚增了指数因此本文拟构建的市场基准组合直接选用天相基金基准指数该指数是80的国内所有A股流通股本加权指数和20的天相债券指数加权计算得来33回归结果331三大风险调整指数封闭式基金回归结果封闭式平均周净TreynorShapeJensen名称类型值增长率基金组合市场组合两者之差基金组合市场组合两者之差基金开元成长型0001000016000270001100574012260065200008基金普惠成长型0001200019000270000800675012260055100005基金同益成长型0001000016000270001100579012260064700007基金景宏成长型0001700023000270000400858012260036800003基金裕隆成长型0001000014000270001300518012260070800009基金普丰指数型0001700025000270000200988012260023800002基金景博成长型0001500022000270000500820012260040600003基金裕华成长型0000500009000270001800327012260089900010基金天元成长型0000800012000270001500446012260078000009基金同盛平衡型0001100015000270001200581012260064500009基金景福指数型0001300018000270001000673012260055300007基金同智成长型0000300005000270002200185012260104200014基金金盛成长型0000100001000270002600046012260118000018基金裕泽成长型0000100001000270002800030012260125600020基金兴科成长型0000300004000270002300159012260106700014基金隆元平衡型0000800011000270001600425012260080100011基金兴安成长型0000600008000270001900303012260092400013基金金泰平衡型0000900012000270001500487012260073900011基金泰和平衡型0000200002000270002500092012260113400019基金安信成长型0000600009000270001800324012260090200012基金汉盛成长型0001400021000270000600773012260045300004基金裕阳平衡型0000700010000270001700377012260084900012基金景阳成长型0000900013000270001400513012260071300009基金兴华成长型0001100018000270004500638012260186400028基金安顺平衡型0000300004000270002300161012260106500014基金金元成长型0000500007000270002000264012260096200015基金金鑫成长型0000900012000270001500495012260073100011基金汉兴平衡型0001700025000270000200905012260032100002基金裕元成长型0000200003000270002400120012260110600015基金兴和指数型0000100001000270002600030012260119700019基金金鼎成长型0000600007000270002000286012260094000015基金汉鼎成长型0000600009000270001800333012260089300012基金汉博成长型0001000017000270001000601012260062500005均值0000700011000270001600402012260082500011注上表中的平均周净值增长率已扣除无风险利率开放式基金回归结果开放式平均周净值增长率TreynorShapeJensen名称类型基金组合市场组合两者之差基金组合市场组合两者之差华安创新成长型0001100016000190003400625009190154400024南方稳健成长型0002000029000190004701185009190210400032华夏成长成长型0001300017000190003500686009190160500027金鹰增长成长型0001500021000190003900810009190172900028鹏华成长平衡型0000000000000190001900016009190093400014富国动态平衡型0001300022000190004100864009190178300024方达增长平衡型0002200034000190005201324009190224300034新蓝筹平衡型0001400023000190004100900009190181900026南方宝元债券型0000500020000190003900714009190163300010长盛成长平衡型0000900014000190003200539009190145800020博时价值平衡型0002400030000190004801172009190209100040宝盈鸿利价值型0000600009000190002700350009190126800019华夏债券债券型0000000001000190002000027009190094500002均值0001200018000190003700709009190162700023注上表中的平均周净值增长率已扣除无风险利率从三大指数的回归结果来看约94封闭式基金的Treynor指数和Shape指数为负值只有基金裕泽和基金兴华的该类指数为正二者基金组合扣除无风险利率后的平均周净值增长率分别为0006和0112折合年利率也只有03和585说明绝大多数封闭式基金这几年的平均周净值增长率没有超过无风险利率33只封闭式基金扣除无风险利率后平均周净值增长率的均值为007折合年利率384即从2001年初到2004年7月封闭式基金处于一个净值不断缩水的阶段连银行一年定期存款的回报都没有保证但相较市场组合的Treynor指数和Shape指数而言整体表现则强于市场组合计算市场组合扣除无风险利率后的平均周净值增长率为0271折合年利率141市场组合出现较大负值收益率主要原因是自2001年7月以来证券市场一直处在一个下跌通道中期间虽有几次反弹但基本都是无果而终直观的深圳A指周走势图如下数据来源深圳证券交易所网站开放式基金的Treynor指数和Shape指数都为正值说明开放式基金在2002年11月至2004年7月的平均周净值增长率是超过无风险利率的与市场相比也都大于市场基准组合的该类指数计算开放式基金扣除无风险利率后的平均周净值增长率为012而同期市场组合的平均周净值增长率为019两者相差031折合年利率158在此考察期内开放式基金之所以能取得较好成绩主要是因为2003年证券市场是一个局部牛市年开放式基金在价值型投资中普遍获利较丰从Jensen指数的统计结果来看无论是封闭式基金还是开放式基金在它们各自的考察区间Jensen指数都为正值统计结果描述如下表Jensen封闭式基金开放式基金周收益率折合年收益率周收益率折合年收益率最大值0002810146000039502056最小值000016000830000200104平均值0001110057600023201204基于以上统计分析可以认为在考察期内基金的整体表现是好于市场组合的这一点与国内以前的研究结论有些不同主要原因一方面是以前研究者构建市场组合时采用的大多是上证综指或深圳综指而这些指数在计算发布时有前述的虚增效应反过来说也就是低估了基金相较于市场基准组合的收益能力另一方面以前研究者选定的考察期都是封闭式基金刚成立不久的1998至2001年这段期间封闭式基金运作很不规范基金黑幕坐庄现象严重随着2000年后加强基金公司治理结构建设投资理念的更新整个基金业也重新呈现了蓬勃发展的趋势332TMHM模型回归结果TM模型回归结果封闭式名称tp值tp值tp值基金开元0000570657020361540616053917715004210674基金普惠0001690613192416611793007516319027760006基金同益0001370656711291911449014917361014740142基金景宏0000290740340003970291077218441000040997基金裕隆0001290686650783421397016418578009150362基金普丰0000990685111658711418015824617025730011基金景博000076068784088065077804371767800977033基金裕华0000730567670556560795042815483006550513基金天元0001380647880867281418015816675009640337基金同盛0001340710080962371601011121296012460215基金景福0000810758300174340872038420467002030839基金同智0001700641950544112131003520149007370462基金金盛0002920705572217963079000218611025250012基金裕泽000196071653007260200300471827700080936基金兴科0001560629530265191623010716428002990766基金隆元00022107369521278722570025188402348002基金兴安000130068737002000125702116693000260979基金金泰000167074739114778199200482236401483014基金泰和0002300758600866152512001320709010210309基金安信00017606469711558119860049182830141016基金汉盛00016406637825088217800771803029420004基金裕阳000159071983069750181500712058900861039基金景阳0001270682890689331516013120321008850377基金兴华000318062260075046328000116056008350405基金安顺0002030623421230512418001718598015850115基金金元0001670735270400501669009718419004330666基金金鑫0001480755330699362132003427235010890278基金汉兴0001260704222172301306019318318024390016基金裕元0001440636770158541503013516678001790858基金兴和0002200711870655112582001120921008310407基金金鼎0002140766731270262467001522074015790116基金汉鼎000177067010116099182300717232012890199基金汉博0001830570022566612023004515777030660003开放式名称tp值tp值tp值华安创新000272070799070664186500661200200340735南方稳健000386068204151195302200031318900830409华夏成长0001730775782406691239021913698012060232金鹰增长0001820717882440371164024811366010970276鹏华成长0001430740570050830939035112019000230981富国动态000244058966010335189200621128000560955方达增长000412064674177634294700041141200890377新蓝筹0002730636030240262018004711608001240901南方宝元000115025318039653160601138721003880699长盛成长0002400626600910141765008211362004680641博时价值0005240810483187423025000311543012880202宝盈鸿利0001060706452080560795042913049010910279华夏债券000041010084051789103303056285009160363HM模型回归结果封闭式名称tp值tp值tp值基金开元000025062769006141020508389632005620575基金普惠0002420723900236641943005410857021160036基金同益000183071987013462147101431080201204023基金景宏0000290705510071020219082710008006010549基金裕隆000129070793004692105802921087400430668基金普丰000171077424018921865006415764022960023基金景博00009007204200704207048510515006130541基金裕华000079055596002638065705128616002440808基金天元000152068046007034119202359946006130541基金同盛0001650755550097051506013412868009850326基金景福0000490743930028510401068911423002610794基金同智000156064898001681494013711569001790859基金金盛0003330791490185192649000911748016390103基金裕泽0001740701230031511355017710177002730785基金兴科00014306291800005113502589338000040996基金隆元0003450870390281652696000812675024450016基金兴安000081065900005772060549911004760635基金金泰0001700781400074531546012413236007530453基金泰和000253079647008112210600371235100750454基金安信000195069058009414167600961106200899037基金汉盛000225076997022783184300671174802072004基金裕阳0001860755560075991623010712286007370462基金景阳000136070719005265123302191195300530596基金兴华000280062021000146219300390800013099基金安顺000223066945009942201700451131010010318基金金元0001500736480004281146025310489000360971基金金鑫000161078258005872176800791602007170475基金汉兴000171079178018834134601811605016460102基金裕元000110061240005040880389129004480655基金兴和0002260733720047512023004512249004730637基金金鼎0002340813470101032042004313262009820328基金汉鼎000160069163004914124602151007300427067基金汉博0002190662610200391815007110253018480066开放式名称tp值tp值tp值华安创新000175066972008453088903776113004330666南方稳健00033006893100073419060067141000430966华夏成长00001506013403554700809365797019230058金鹰增长00004505730802927202150834908014070164鹏华成长000059069251010173028807746058004990619富国动态000153053850010855087803835558006290531方达增长000352065802001438185100686216000760939新蓝筹00020906045300677711430257594300374071南方宝元000079024262002440819041544950025408长盛成长00017106098700401609290356594400220827博时价值00051808907301524821920031677100650517宝盈鸿利000028057250027172015508775733015270131华夏债券000074013397006718138801694516012710208分析TM模型和HM模型的实证结果针对基金的选股能力考察HM模型中的33只封闭式基金中只有基金景宏的013只开放式基金中也只有华夏成长和宝盈鸿利的小于0说明绝大多数基金呈现正的选股能力但是在5的显著性水平上TM模型中只有39的基金HM模型中只有21的基金通过检验在10的显著性水平上TM模型中55HM模型中39的基金通过检验说明基金只是具备一定的选股能力针对基金的择时能力TM模型中85的封闭式基金72的开放式基金他们的2说明基金普遍不具有择时能力难以判断大市走势这从2004年第二季度博时价值季度报告的一段说明中也能窥之一二虽然我们注意到了信贷增长速度和固定资产投资增长速度的明显上升也关注到了宏观调控的措施不断出台但客观地说并没有充分预见到看得见的手如此有力考察基金收益能力与市场涨跌之间的相关性90的封闭式基金70以上的开放式基金其106t值5在1的水平上显著说明基金业整体上都还只能靠天吃饭只有两只开放式基金南方宝元和华夏债券的1值较小因为它们都是债券型基金和证券市场的关系不是很密切333回归结果的相关性检验因为TM和HM模型都对基金的择时能力进行了衡量只不过HM模型认为基金经理人对组合的调整是在较短时间内完成的为此在进行择时能力评价时有必要对TM和HM模型的回归参数进行相关性检验判断评价结论是否敏感于模型选择本身封闭式基金HM模型择时能力均值00714标准差00935相关系数PearsonSpearmanTM模型择时能力均值09403标准差083950951000009400000双尾检验在001水平上显著从上面的统计结果可以看出两者的相关系数高达094通过了1显著性水平检验可以认为TM和HM模型对基金经理择时能力的评价是一致的34选股与择时能力的替代效应国外文献在对基金经理的选股能力和择时能力进行研究时曾发现二者具有负相关的结论如Chua和Wood1986这里本文也进行了考察数据如下封闭式基金TM模型TM模型择时能力均值09403标准差08395相关系数PearsonSpearmanTM模型择时能力均值00016标准差000060404p值00200376p值0031封闭式基金HM模型HM模型择时能力均值00714标准差0935相关系数PearsonSpearmanTM模型择时能力均值00017标准差000080719p值00000719p值0000HM模型通过了1的显著性水平检验TM模型通过了5的显著性水平检验这说明我国投资基金的选股能力和择时能力也呈强烈负相关性一个可能的原因是目前我国基金的超额收益很大一部分依赖于高度集中的持股下一章节将有实证论述当某只基金相中某只股票时往往会投入过量资金有时甚至不惜坐庄导致组合的风险分散不充分一旦市道转换筹码越重的股票清仓越难表现出来的择时能力越差也就在情理之中这几年庄股往往都是在行情低迷多时庄家资金断裂后才纷纷跳水的表现出了对行情调整的较大滞后性35结论总结通过以上的统计分析大致可以对我国投资基金总结以下结论1在2001年至2004年中期证券市场大调整的背景下投资基金的整体业绩表现优于市场基准组合特别是开放式投资基金在2003年的业绩表现尤其抢眼有力引导了市场价值型投资理念2开放式基金的回归结果优于封闭式基金一方面可能是由于开放式基金的市场条件更加符合模型的假设条件如赎回政策强化了更高的市场透明度等另一方面也与开放式基金的入市时机为市场低迷期有较大关系3基金经理人具备一定的选股能力从各基金持股前十名的股票组合来看入选股票有从高风险的成长型公司向低风险的价值型公司过渡的趋势随着资本市场容量的日益扩大基金进行目标细分的投资就变得越来越重要最近行业型货币型基金的推出很大程度上既是市场细分的需要同时客观上也促使基金经理人提高其专业化的投资选股技能4基金经理人普遍不具备择时能力难以把握市场时机根据以前国内学者有关的研究我国基金投资组合具有羊群效应基金作为一个市场主力如果大家都买一样的股票哪怕单只基金分散了风险但整个基金业没有分散组合一旦市道不好调整组合必然困难表现出来的择时能力必然就差5类似于国外同类研究择时能力与选股能力呈负相关性当然在进行以上的业绩评价时也存在如何合理界定基金帐面净值收益与能实现收益之间的划分及市场基准的选择这两个关系到实证研究可靠性的重要问题特别是封闭式基金由于没有变现压力净值中的浮盈成分可能很大2004年7月份封闭式基金的折价率再创新高平均已超过30本文没有考虑封闭式基金的净值浮盈问题第四章影响业绩的重大关联因素分析41研究模型的构建一般认为证券投资基金绩效主要来源于基金的投资能力Gruber1996认为人们持有基金的原因包括专业选股能力风险分散优势低交易成本和客户服务Wermers2000在Daniel1997的基础上将影响基金绩效的因素分解为持股收益CSmeasure根据时机调整投资组合的收益CTmeasure平均投资类型ASmeasure和执行成本executioncost四个方面本文将借鉴国外的多因素分解模型结合我国基金业的实际情况在研究中调整了一些关联因子比如基金的发行规模可能会影响基金的绩效因为我国的证券市场运作还很不透明仍然存在大量不规范的操作手段而资金量的大小往往影响着操作空间又如沪深两地市场分割是否会让在不同地点上市的基金呈现出差异基金标榜的投资风格是否影响业绩等下文将运用回归分析在基金的选股能力持股集中度股票投资比率基金分红管理费率基金规模投资风格上市地点等因素中寻找对基金组合的超额收益有显著影响的关联因子411样本数据说明由于无法获取各基金每周每月的详细持股明细及虽可获得基金每季持股前十名的股票组合但因不能很好分割出基金投资股票的实际收益所以在进行本章节的实证研究时本文选取半年度为一数据采集点样本基金以前一章节的入选基金为准但由于开放式基金的数据点太少下文进行的回归分析将只针对入选的33只封闭式基金412模型变量1被解释变量基金超越市场基准组合的超额收益率SCAR这里的t取值为半年的计算方法参照章节212的计算方法参照章节3232解释变量1基金组合中股票组合超越市场流通股组合的超额收益率PCARPCARtRpstRmst式中Rpst表示基金的股票组合在t期的收益率数据来源于基金的半年度报告Rmst表示市场流通股组合在t期的收益率这里采用按沪深流通股派式加权的天相流通指数计算3解释变量2t期间基金实施的分红率D4解释变量3该期基金组合中平均持股集中度SC5解释变量4该期基金组合中投资于股票组合的平均资金占用率SF6解释变量5基金经理人收取的管理费率由于基金托管人收取的托管费率基本一样本文没有没有计算总费率7基金规模这里采用三个虚拟变量S1S2S3基金规模超过20亿的S1和S2取0S3取值为1基金规模大于等于10亿并小于等于20亿的S2取值为1其余为0基金规模小于10亿的S1取值为1其余为0各类规模基金数量如下S1S2S3基金数量111398投资风格指标封闭式基金目前宣称的投资风格有三种成长型平衡型指数型据此分别取值虚拟变量style1style2style3为1或0即对应的类型取值为1否则取值为09上市地点根据基金上市地点为上海证券交易所还是深圳证券交易所取值虚拟变量PL1PL2为1或0即在上交所上市取PL1值为1在深交所上市取PL2值为142回归结果为能直观地观察各参数加入回归方程对基金超额收益率的影响本文采用逐步回归的方法在01的显著性水平上得到了五组模型入选的解释变量有DPCARSCSFS2其他变量如管理费率投资风格指标上市地点都没有入选结果如下单因素两因素三因素四因素五因素T值P值T值P值T值P值T值P值T值P值截距00640005420010000654008661355000011320000052060514901371920056D047280468704954052960559774500007890000828000085300008780000PCAR015870147901448014115320000496000048800004770000SC000080000900010235002024800142780006SF000120001319100572170032S200158187006302208031960338503508036250216903126032830337403458F55554580330926072183从上表可以看出五组模型的各解释变量在01的显著性水平上都是显著的特别是第五组模型对应的解释变量除S2基金规模外系数估计值的T统计量在005的显著性水平上也是显著的F统计量全都通过了001显著性水平的检验对应的五组模型分别为单因素模型SCAR006404728D两因素模型SCAR0054204687D01587PCAR三因素模型SCAR00104954D01479PCAR00008SC四因素模型SCAR0065405296D01448PCAR00009SC00012SF五因素模型SCAR0086605597D01411PCAR0001SC00013SF00158S2按拟合优度和调整拟合优度对模型进行排序五因素模型四因素模型三因素模型两因素模型单因素模型在各模型都比较显著的情况下五因素模型包含了更多的信息可以说在对基金超额收益来源的解释方面五因素模型较优即基金的超额收益与基金分红负相关与股票组合的超额收益正相关与平均持股集中度正相关与投入股市的资金正相关与规模为1020亿之间的基金正相关从统计显著性的角度来说解释变量DPCARSCSFS2的显著性水平依次递减但从回归系数大小即经济意义来说基金分红和选股能力股票组合超越市场组合的超额收益对基金能否获取超越市场基准组合的收益影响较大其他三个因子的影响程度较小43多重共线性检验为了验证五因素模型中是否存在变量之间的多重共线性问题本文使用SPSS软件自带的检验功能Collinearitydiagnostics对五因素模型进行了检验结果如下CollinearityStatisticsToleranceVIFConstantD082804391207665PCAR096887661032123SC09127835109555SF089825791113266S2091955841087479CollinearityDiagnosticsDimensionEigenvalueConditionIndexVarianceProportionsConstantDPCARSCSFS213889100000000014001400020001002020864212200000350048900000000002430696236400010434046900020001000140516274500000074000700040001088650030113490022000900140853008800236000529200097601190008013809090046从上表可以看出两个多重共线性的检查指标Tolerance均大于01VIF均小于10因此不存在多重共线性的问题44结论总结经过以上的实证分析针对影响我国基金超越市场基准组合收益的重要关联因素我们可以得出以下结论1基金是否分红严重影响当期净值增长率的表现这完全符合市场预期因为基金净值中有浮盈因素特别是封闭式基金从发行成立到基金契约规定的解散清算之前的这段时间内基金份额基本冻结除分红外没有资金兑现的压力可以从容进行长期投资基金价格会经常偏离净值分红能有力促进净值的真实回归一句俗话叫做基金有效减肥在2002年以后我国封闭式基金已很少分红2影响基金净值增长率表现的核心因素还是基金的选股能力即所选的股票组合能否取得超越市场组合的超额收益这是一个很合理的结论当前我国基金资产的80按规定可以投资于股票这一大块资产能否取得较好收益无疑具有决定意义从资金配置策略来看投资于股票的比例也确实是与基金的超额收益正相关的3持股集中度正相关于基金的超额收益证明我国封闭式基金通过坐庄手段获取收益的现象确实存在2004年第一季度全部封闭式基金前十名股票的持股集中度平均为58这种集中化的投资不能有效分散投资组合的风险一旦需要兑现往往导致执行成本很高这也是基金分红与超额收益强烈负相关的动力根源4基金自己宣称的投资风格与其绩效无关在五组模型中投资风格虚拟变量一个也没有入选说明我国封闭式基金在募集时宣称的风格类型成长平衡指数基本没有实质差别这是由于基金契约中规定的投资策略没有得到很好落实通过比较基金的季度投资组合不难发现前十名持股在各基金组合中雷同严重5基金业绩与适中的基金规模正相关最后一个加入模型的解释变量是S2即1020亿规模的基金对业绩有影响原因可能是中国证券市场存在不规范的基金操作行为基金规模适中基金经理倾向于坐庄等违规手段获取投机回报的成功率较高规模太小资金调度存在困难规模太大投机收益对业绩的贡献就被稀释了不过因回归估算的系数较小经济意义不大6上市地点与基金业绩无关管理费率也没有入选模型可见我国基金管理人的业绩报酬模式没有起到有效的激励作用2000年初各基金管理公司修改了基金契约对报酬计提做了调整一是调低基金管理费按资产值的15平均分摊到每天逐日计提二是当基金资产净值增长率高于同期银行一年期储蓄存款利率的20以上且当年基金资产净值增长率高于同期证券市场平均收益率时按一定比例计提业绩报酬显然随着2001年中期证券市场重心的下移封闭式基金的管理人基本上都没有收取到业绩报酬参考资料AdmatiARBhattacharyaSRossSAPfleidererPOntimingandselectivityJournalofFinance198641715730CarhartMPersistenceinmutualfundperformanceJournalofFinance1997525782HenrikssonRDMertonRCOnmarkettimingandinvestmentperformanceStatisticalproceduresforevaluationforecastingskillsJournalofBusiness1981544513533JensenMicnaelCThePerformanceofMutualFundinthePeriod1945一1964JournalofFinanceMay1968pp389416SharpeWilliamMutualFundPerformanceJournalofBusinessJanuarv1966pp119138TreynorJLHowtoRateManagementofInvestmentFundsHarvardBusinessReviewJanuaryFebruary1965pp6375TreynorJackMazuyKCanmutualfundsoutguessthemarketHarvardBusinessReview19664413136迟娜中国证券投资基金业绩的实证研究硕士论文韩宇鸣我国封闭式证券投资基金选股能力择时能力和业绩来源的实证分析硕士论文10龙山证券投资基金绩效评估方法与实证研究湖南大学11平新乔等主编治理机构证券市场与银行改革北京大学12沈维涛黄兴孪证券投资基金业绩的实证研究与评价经济研究2001913唐有瑜对单因素模型与多因素模型的适应性的比较与实证研究以深圳股票市场为例投资研究1999714王志诚投资基金评估方法比较财经研究2000315王聪证券投资基金绩效评估模型分析经济研究2001916汪光成基金的市场时机把握能力研究经济研究2002117张新杜书明中国证券投资基金能否战胜市场金融研究2002118张丰艺我国证券投资基金的绩效评估研究硕士论文19张佳林证券投资基金绩效评价及实证分析湖南大学20郑方蟅我国证券投资基金业绩评价的实证研究厦门大学后记在北京大学中国经济研究中心苦读的两年使我获得了大量的专业知识这里请让我向中心的各位老师说一声谢谢您们今天所教导的一切将会伴随每位同学走过一生首先要感谢我尊敬的导师平新乔教授老师深厚的学术功底严谨的治学态度敏锐的思维方式以及对问题独特而深刻的见解让我受益匪浅特别在毕业论文的写作上给了我极大的帮助提出了许多宝贵的意见我将终生难忘思念和金融硕士班的老师同学一起走过的两年时光石爽老师和王海娟老师提供了大量无私的班务工作温宏斌同学在上课期间提供了极多的交通便利朱厚荣同学在去年国庆期间的培训班上提供了完备的复习资料更难忘怀的还有诸位同学的愉快相处感谢一直鼓励并关心我的诸多同事和朋友特别是戴彪同志的帮助没有你们我难以顺利完成学业最后永远无法忘记我的妻子父母在我学业期间对我的理解和支持是您们给了我最大的精神动力2004年8月北京方庄北京大学学位论文原创声明本人郑重声明所呈交的学位论文是本人在导师的指导下独立进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果对本文的研究作出重要贡献的个人或集体均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担学位论文作者签名日期年月日