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我国房地产企业的融资 ——以M房地产企业为例 由于房地产行业的快速发展，其经济地位已成为我国经济的支柱产业。作为一个资金密集型产业，房地产开发企业的融资能力直接影响着企业的发展。 近年以来,尤其是在金融危机的影响下，房地产企业面对着融资环境变差的外部环境，如何能够更好的拓宽融资渠道，调整企业的融资方式，找出更适应本企业的融资模式成为当今房地产企业不得不考虑的问题。 本文从房地产企业的角度分析房地产企业融资中的问题，并结合我国国情研究房地产企业融资方法及融资方法的选择，提出解决问题的建议以期能对当今房地产企业的融资以启示，提高我房地产企业竞争力。 一、我国房地产业融资的相关概念 （一）房地产业 房地产业是从事房地产开发、经营、管理和服务活动的行业和部门的总称。其生产和再生产过程中有生产、分配、交换、消费四个环节。房地产生产，就是对土地进行开发和再开发，对房屋进行的开发、建设、维修和养护等生产活动；房地产分配就是依据国家经济制度和经济体制确定的分配原则和分配方式，把房地产品分配分配到国民经济各部门和居民之间。房地产流通，就是房地产品在市场上形成的各种交易活动，即对房地产品出售、租赁、抵押等经营活动，通过房地产市场，实现房地产资源优化配置，满足居民生产和生活的需求。在房地产消费过程中，房地产经营管理部门还要为消费者提供房屋维修、管理和消费过程中的其他服务，也就是我们现在所说的物业管理活动。 （二）房地产企业融资 房地产企业融资是指房地产企业为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动。 （三）融资方式 融资方式是指资金余缺调剂的具体形式、途径和渠道，也就是取得资金的具体形式。 二、我国房地产企业主要融资渠道 认识融资渠道的种类以及每种融资渠道的特点，有利于房地产开发投资者结合自身情况，选择和利用筹资渠道，以满足资金需求。 （一）自有资金 自有资金指财政、主管部门无偿投入资金和企业开发经营过程中积累形成的资金。 房地产企业成立之初投资人会以货币或实物形式进行原始资本的投入。在房地产企业经营中，企业可按国家规定留存收益，提取公积金、公益金等。这部分资金包括：组建企业时各方面投入资金，经营开发一定时期，从税后利润中提取的盈利公积金；因筹资超出资金、资本汇率折算差额，以及接受捐献的财产而形成的资本公积金。这些资金，企业可以自行支配、长期持有。国家规定房地产开发项目应建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于20％。同时，考虑到财务杠杆率过大将会带来的财务风险，所以，在房地产项目投资中应该保持适当的自有资金比例。 （二）银行贷款融资 银行贷款是按一定的利率向银行或其他信用机构，借入的货币资金，以及由此引起的一种信用活动，是企业筹集资金的重要渠道。 房地产开发商要想求得发展，离不开银行金融机构的支持。不会利用银行信贷资金的开发商，完全靠自己的现金本钱周转，很难完成大型房地产开发项目。通过银行信贷，利用金融杠杆的作用，可以获得更多的利润。 （三）股权融资 股份制房地产企业上市发行股票日渐成为重要的融资渠道，上市融资包括直接发行上市和利用壳公司资源间接上市。 房地产上市公司在资本市场上融资改善了以往融资渠道单一、过分依赖银行贷款的现象。这也有利于化解企业金融风险, 降低企业融资成本, 改善企业资本结构。 例如万科、金地、碧桂园等十几家房地产上市公司在2005-2007年通过资本市场共融资1041.01亿元, 其中2005年为156.71亿港元、2006年为360.66亿港元、2007年为523.64亿港元, 呈明显的上升趋势。但是, 房地产企业上市非常困难, 因为它的赢利模式有别于一般工业企业, 资金流不连续, 呈现周期性的大进大出的状况, 难以达到上市要求, 如要求设立满3年, 有最近3年可比性的盈利, 发行人业务和管理层近3年未变。因此, 通常实力较大的(特别是拥有政府背景)房地产公司才可能上市，而且往往在海外上市。此外，即使上市成功之后, 由于发行股票及上市过程长，手续复杂, 成本较高, 对企业资质的要求更为严格, 大多数的房地产开发企业无法接受,也很难实现。 （四）债券融资 2007年8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》, 标志着中国公司债券发行工作的正式启动。同年10月，金地发行12亿元公司债券的申请正式通过中国证监会审核，成为在内地上市的房地产公司中第一家获准发行公司债券的房地产企业。政策上的突破, 加上融资成本较低、可以保证原股东对公司的控制权、可以优化债务结构从而降低流动性风险等优点，使公司债券成为房地产企业十分重要的融资新渠道。。 （五）房地产信托 房地产信托主要是信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿并为受益人的利益或者特定目的，以不动产或经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行处理和运用的行为。 2001年《中华人民共和国信托法》的颁布实施后，房地产信托因其融资形式多样化和操作方式灵活性的特点而受到房地产开发商的关注，迅速成为房地产融资的一个重要渠道。 2007年我国信托产品的投资方向中，基础设施和交通领域占信托产品发行规模的33%，房地产行业占31%，而无论基础设施投资、交通领域投资，还是房地产投资项目，特别是一些土地一级开发项目或商业地产项目，最突出的特征就是投资规模较大、建设周期较长。房地产信托资金的具体投向中，用于土地储备或开发的项目10个，投入资金13.55亿元，用于住宅建设的项目39个，投入资金41.21亿元，用于商业楼宇及酒店的项目29个，投入资金48.21亿元，投资于房地产物业的项目11个，投入资金13.67亿元，用于房地产开发商的信托项目14个，投入资金14.2亿元，不确定具体投资项目的房地产信托12个，投入资金13.39亿元。我国房地产信托投资范围涵盖了房地产开发的全过程。 （六）其它 1.合作开发 即有实力的开发商合作，或者是投资商与发展商合作，进行项目的开发。 2.售后回租 房地产的经营者将一项房地产出售给一家投资机构，然后再作为房地产承租人去经营。拥有物业的开发商既通过出让物业的所有权获得资金，又通过租回物业以保留物业的使用权，以达到既减少资金占用、又能从经营的物业中获得收入的目的。但是，回租融资对于开发商的物业经营水平要求较高，其预期经营收益率必须高于抵押贷款的利率，否则，回租融资不会被投资者所接受。需要注意的是，租赁期满，开发商不能获得物业的产权。 3.预售资金 包括房地产开发企业按照合同或协议规定向购房单位和个人预收的购房资金，以及向委托开发建设项目的单位预收开发建设资金。我国大部分企业都或多或少的运用了此种方式来缓解决各项规费、配套费及工程垫款等资金需求。在市场状况良好的情况下，依靠良好的现金流管理能够解决很多房地产投资企业的资金压力。但是在市场萎缩或营销力度不够时，容易因为销售业绩下降导致资金链断裂。 4.内部债务融资 这种方式成本低、见效快，主要用于原材料供应和销售市场。员工内部集资融资、股东借贷融资、关联企业借款融资、股东管理层透支融资等。 5.民间中介融资 民间中介融资的利率高，比正规金融机构高7%-9%，法律风险大，市场上违规操作较多。有投资服务公司融资、互助基金会融资、担保机构融资、个人委托贷款、企业委托贷款等。 （七）我国房地产企业主要融资渠道比较及模式 银行贷款的特点：一、银行贷款的种类和数量多，各种调查和审查手续相对固定，融资程序简单，融资速度快，时间短。二、银行贷款的成本主要是利息支出，而中间成本比发行股票和公司债券低得多，因此银行贷款是成本最低的一种外源融资方式。三、融资时间效率高。银行贷款的申请过程简单，所花费的时间比发行股票和债券繁琐的申请、审批发行程序要少得多。四、融资规模有限。由于银行受存款数量的约束，信贷资金的来源有限，在贷款数量方面，受宏观经济环境的影响，要实行规模控制信用贷款还需企业资产担保因而企业从银行融资的规模总是有限的。对于规模很小、投资项目规模不大而企业自身资信度又较高的房地产企业，可以通过增加银行贷款额度来融资。 股权融资的特点:一、低财务风险性。上市公司通过股权融资获得的是资金的所有权，不用偿还资本金或支付固定的利息，不存在到期不能偿还从而引发破产的财务风险。二、融资成本较高。股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备抵税作用，同时股权融资也不利于企业财务杠杆作用的发挥。三、股权融资可能引起公司控制权的变动。股权融资，尤其是增发新股引入新的股在股权融资数量很大的情况下，有可能导致新股东取代原有股东掌握上市公司的控制权。股权融资国家监管较严格，还需要公司具备较高的经营管理的能力，不能够满足大部分房地产企业的要求，所以更适用于大中型房地产企业，特别是具有政府背景的房地产企业。 债权融资具有以下特点:一、高财务风险性。债权融资获得的只是资金的使用权，上市公司必须按期还本付息，因而财务风险更大。二、融资成本较低。在上市公司的资产利润率超过债权融资成本的前提下，债权融资具有财务杠杆的作用。外加利息的支付的冲减税基作用，其成本一般低于股权融资成本。但是目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格, 并且对企业资本金、资产负债率及担保等都有严格限制。因此，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。由于债权融资的这一特性，债权融资的方式更适用于大中型房地产企业。 房地产信托有以下特点：一、融资成本低。相对于银行信贷，房地产信托的融资成本较低，便于财务费用的节约，且信托产品的期限弹性较大，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司资产结构，对地产企业的经营发展和资金运营有较大帮助。二、性能灵活。信托资金供给方式十分丰富，可以采用多种途径达到筹集资金的目的，较之银行贷款则体现了操作的灵活性。三、发展空间大。信托是对房地产证券化的有效尝试，产品流动性和证券化的发展空间大，并且便于对投资者提供各种新的产品。四、化零为整。信托产品是民间资金的集合，房地产商可以迅速取得融资，大大拓展了融资的来源。房地产信托对企业规模要求较低，多数房地产企业都能够参与，同时房地产信托更适合商业性房地产的开发。 表1 房地产企业银行贷款、债券、股权融资方式比较 银行信贷融资 股权融资 债券融资 发行成本 无 较高 较高 利率水平 到期还款额度 不超过存款利率的40% 由市场行情确定 偿还期限 短期居多 大多与开发期限较吻合 无 机会成本 资金流动差, 与开发期限不吻合 到期还款额度大 分散股权 财务资料 不公开 公开 公开 资金用途 有限制 有限制 无限制 流动性 无 差 强 由于不同的融资渠道具有不同的特点，且单一的渠道往往不能满足房地产企业的资金需求，房地产企业在选择融资方式时可结合企业自身情况选择不同融资组合模式（表2）。 表2 我国房地产企业主要融资模式 融资方式 特点 自有资金+银行贷款 自有资金+债券融资 股权融资+银行贷款 传统融资方式 资金成本较高 融资成本较高，同时对管理水平要求也较高 三、我国房地产企业融资存在的问题分析 （一）融资存在的问题 中国房地产业是在GDP高速增长的背景下成长起来的，这种高速的增长在全世界其他地区并不多见。由于中国房地产业发展的历史很短，管理的经验不足，国内房地产企业融资还存在着很多问题。概括起来，房地产开发项目融资所存在的问题主要有以下几点： 1.融资方法单一 房地产业具有生产周期长、资金占用量大、地域性强等特点，对金融有很大的依赖性，没有金融业的参与是无法发展的。然而，目前我国房地产业还未形成真正多元化的房地产融资渠道和融资方式，房地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的局势，银行贷款、自筹资金和其他资金来源共占据了房地产开发资金来源的95%左右（见表3）。有一些中小型企业，来源于银行的资金占到房地产开发资金的70%。融资渠道比较单一，银行信贷资金支撑着房地产开发企业经营周转的主要资金链。当宏观经济发生变化时，银行出于自身降低风险考虑，会缩短贷款期限、减少房地产贷款数额。使得房地产公司资金短缺时，不能及时筹集到足够的资金，满足公司的开发与经营的需要。由于房地产对银行的高度依赖性，房地产业的发展严重受限于银行的信贷政策。 表3 房地产开发资金来源 单位：万元 % 本年资金来源合计 国内贷款 及比重 利用外资 及比重 自筹资金 及比重 其他资金来源及比重 外商直接投资及比重 2005年 2006年 2007年 213978389.0 271355516.0 374779610.0 39180778.0 18% 53569795.0 19.7% 70156355.0 18.7% 2578111.0 1.2% 4001541.0 1.5% 6410425.0 1.7% 70003924.0 32.7% 85970853.0 31.7% 117725306.0 31.1% 102215576.0 47.8% 127813327.0 47.1% 180487514.0 48.2% 1714093.0 0.8% 3030476.0 1.1% 4853862.0 1.3% 数据来源：国家发改委、国家统计局 2.融资门槛高 对房地产企业来说，采用上市、发行企业债券和房地产信托投资基金都有很高的门槛，如根据1999年证监会“关于企业申请境外上市有关问题的通知”规定，公司申请境外上市的条件为净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。根据《公司法》和《企业债券管理条例》，发债公司的条件、额度和审批等方面都有严格的规定，公开发行公司债券应符合“股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，对于融资者来说，门槛比较高，融资很难。 3.缺乏科学、理性的融资策划 很多房地产公司缺乏一个长期、科学、理性的融资策划，总是在企业面临资金困难时才去考虑怎样融资，在这种情况下的融资效果当然不够理想。首先，企业平时没有对可利用融资资源进行积累总结，在急需资金时“有病乱投医”，不能及时找到资金供给方。其次，企业平时不注意融资知识的学习，到融资时才“临时抱佛脚”，融资视野狭窄，往往只看到银行贷款或股权融资。同时，对融资理论一知半解，往往不能做出准确、科学的融资决策，融资成本也得不到控制。 （二）我国房地产企业融资建议 1.制定完善的房地产金融法规 房地产业是我国的支柱性产业，但我国迄今为止却没有针对房地产这一特殊行业制定的一整套相关融资法律制度，仅仅是用一般性的法规对它进行指导和约束。制定完善的房地产金融法规能够促进房地产业健康有序的发展。 2.发展和完善房地产二级金融市场 在发达国家成熟的房地产金融市场上，除债券融资和股权融资一级市场之外，还拥有发达的证券化二级市场。二级市场能够把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者，大大增强房地产资产的流通性，为提供融资的金融机构分散和管理风险提供了有效的手段，而且也为市场投资者提供了多元化的金融产品，使房地产投资具有稳定的资金来源。 目前，我国房地产金融二级市场没有统一的管理，缺乏组织性。整合债券二级交易市场，可以节约谈判成本，提高债券的流动性，从而减少投资风险和增强企业债券对投资者的吸引力，促进企业对债券这种融资工具的运用。 3.建立房地产业信息支持系统 面对复杂多变的市场，企图靠一家或几家房地产金融机构去收集和分析其投资决策所需要的全部信息，在客观上是不可能做到的，就成本而言也十分不经济。因此，积极主动地营造一个良好的政策和法律环境，培育和发展独立公正、规范运作、能够适应现代金融运行要求的专业化市场中介服务机构体系是很必要的。 4.提高房地产信贷监管力度 由于房地产信贷监管不力，导致许多房地产企业不愿意尝试其他融资方法。提高房地产信贷监管力度有助于房地产企业积极开拓融资渠道。 5. 多渠道融资 可以运用多种融资方式为本企业筹措资金，既能提高企业融资效率也可以提高企业的经营效益，企业在做出融资决策时需要充分考虑多方面因素，如融入资本成本、资金使用率、清偿能力等，利用合理的方法对影响因素进行排序，计算权重，选择最适方案。 四、我国房地产企业融资方式选择的影响因素 （一）影响因素 1.资本成本 资本成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用。企业进行融资管理的目的是为了寻找融资成本最低的方式，以便使企业的市场价值最大化。融资成本是衡量企业经营效果的标准，要求企业经营利润率应高于融资成本，否则企业将出现亏损。在企业的最佳资本结构下，企业的资本成本也是最低的。 由于受多种因数的制约，企业不可能只使用单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。企业全部长期资金的总成本为加权平均资本成本，即个别资金成本的加权平均。 n 则加权平均资本成本计算公式为： Kw=∑KjWj j=1 Kw——加权平均资本成本 Kj——第j种个别资本成本 Wj——第j种个别资本的比重 银行贷款或发行债券的资本成本：Kl=i(1-t)/1-f i——利息率 t——公司税率 f——融资费用率 优先股资本成本： Knc=F/P F——优先股股利 P——优先股发行净价格（包括发行费用） 普通股资本成本： Kc=D1/P+g D1——第一年预期股利 P——股票净价格或实收股金 G——股利预期增长速度 2.资金的使用率 若企业筹集的资金处于闲置状态，使机会成本增加，不仅没有给企业带来投资收益，反而加大了企业的资金成本上的损失。同时，当企业融入的资金超过了实际需求企业就会想方设法的将闲置资金进行充分利用以便获利。因而企业就会有一种投资的冲动，进行盲目投资，加大了企业的经营风险。偏离了融资的本来目的，使企业的正常经营受到影响，从而有可能损害到企业原本稳定的经营收益。 3. 清偿能力 在实际的融资操作中，企业必须考虑到期能否还本付息，以防止融资风险的发生。融资不成功失去的只是融资费用，对企业的经营活动影响并不大。而清偿能力却不同，它带来了经营性的风险，该项风险的累计会直接造成企业财务危机，并导致企业破产。 当企业采用内源融资及股权融资时，由于内源融资与股权融资都不需要偿还本息，而且资金可以无限期进行使用，所以，无须面对偿还本金的压力，不会出现因为清偿能力不足而产生的融资风险。 当企业采用债权融资时，企业不仅要面临经营性风险，而且在产生经营性亏损时(息税前净收益为负数)，企业就必须用自有资金支付借款利息，经营性风险会被放大为财务性风险，出现清偿能力不足的问题。在此种状态下，债权人可能会要求非常高的利息来弥补企业因经营不善而需面对的风险，企业的融资成本也会增加。 4. 企业经营风格 企业经营风格大体可以分为两种：一是保守型，二是开放型。在保守型的经营风格下，经