私人股权与创业投资形式的思考.docx

私人股权与创业投资形式的思考 2007年6月1日实施的《合伙企业法》修订案，为有限合伙提供了法律框架，从而使得我国数量众多的中小加工贸易类企业、中介服务类企业和投资咨询类企业，均可按有限合伙形式设立与运作。有了有限合伙，私人股权与创业投资基金（简称创投基金）也多了一种有益的组织形式。但是，由于人们对有限合伙的本质特征缺乏深入理解，对以美国为代表的一些创投基金从公司型转变为有限合伙型的诸多外在因素缺乏全面深入了解，国内对有限合伙这种组织形式产生了一定程度的迷信心理。一些地方政府甚至不顾现实条件，通过行政力量强制推行有限合伙型创投基金。特别是在受制于中国当前社会信用和法律环境，公司型仍不失为创投基金的一种重要选择的条件下，一些人为了抬高有限合伙的地位，有意无意地贬低公司形式在创业投资中的作用。以上认识不仅不利于结合我国实际推进公司型创投基金的机制创新，也不利于积极稳妥地发展有限合伙型创投基金。因此，亟待对有限合伙进行深入、历史、客观、全面、理性地反思。 一、历史地考察，合伙企业的“人合性”与创投基金的“资合性”并非天然适应 理解合伙企业的本原特点，必须历史地追溯合伙的起源及其演进。合伙作为最古老的企业组织形式，最早可追溯到巴比伦时期的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。就本原意义上的普通合伙企业而言，它具有以下典型特征： 一是成立基础的人合性。合伙企业的本质特点是全体合伙人基于合伙协议而聚合在一起，由于它本身并不是独立的法人，故必须依附于参与合伙的各个合伙人才能存在。合伙企业的“人合性”特点使得任何一个合伙人的退伙都会导致合伙解散，因此合伙企业的稳定性较差，通常难以长期存续。此即所谓“人存政举，人亡政息”。对合伙企业的这一缺陷，美国著名经济学家保罗.A.萨缪尔森曾有过精辟评述：“合伙协议不能解决投资者份额的买卖交易问题。只要有一个合伙人发现现有的协议不能令人满意或想退出，就会导致合伙企业解散。” 二是共同承担责任与义务所带来的“权利与义务、责任的相对性和模糊性”。由于合伙企业不是独立的法人，因此，在实际运作中，只能以所有合伙人的名义，共同行使民事权利、履行民事义务、承担民事责任。这不仅导致萨缪尔森所批评的“每个合伙人都需要承担无限责任以及法律上的复杂性”等问题，而且还导致所有合伙人的“吃大锅饭”心态。一方面，在经营决策上，往往陷入“群龙无首、议而不决”的局面；另一方面，在承担责任上，没有人真正承担责任。另外，由于合伙企业是各个合伙人的聚合，一旦合伙企业侵害了某个合伙人的利益，该合伙人还无法对合伙企业提起诉讼（否则，就成了自己告自己）。正是由于合伙企业具有“权利与义务、责任的相对性和模糊性”特点，决定其主要适合于各合伙人之间可以独立作业，且权利、义务与责任比较容易划分的的合作关系（如合作从事法律事务、会计事务）等。 三是管理运作上的人治性。本原意义上的合伙企业只是两个以上的人为了共同开展一项商事活动而形成的原始合作关系。直到如今，不少国家仍规定，两个以上的人即使是基于口头协议而共同开展一项商事活动，法院就承认这种共同商事活动是合伙关系。由于原始性质的合伙甚至不需要签订书面协议，更不需要进行工商登记，因此，其最大优点便是简单灵活。但是，由于它主要是基于私人关系将大家凝聚在一起，故本原意义上的合伙企业主要仅适合于家庭或亲朋好友之间的合作，且主要局限于“一锤子买卖”式的临时合作关系。美国著名企业管理学家钱德勒在评价合伙企业的适用性时，就曾指出：“合伙企业通常是家族的事情，由两三名亲密合伙人组成。一家合伙企业通常都是由一次航运或一次投机买卖组成。”即使是最为管理人称道的业绩激励，也并不是合伙企业的本原特点。在原始形态的合伙企业中，由于合伙企业的财产与各合伙人之间的财产很难区分，所以各合伙人都是凭着义务和忠诚而为合伙企业工作，并不能从合伙企业取得除财产分配之外的任何报酬，更不用说可以获取业绩报酬。就像是两个人结成家庭，各人为家庭努力工作，但并不能从家庭获取报酬一样。 有限合伙作为对普通合伙的制度创新，起源于中世纪的远洋贸易。在从事远洋贸易的有限合伙企业中，仅仅提供资本的人只需以其出资额对债务承担有限责任；连带责任则由直接参与远洋贸易的船舶所有者和商人承担。有限合伙相对于普通合伙而言的制度创新在于：它将普通合伙企业中的合伙人分成了两类，一类由于不参与合伙企业的日常管理，故只需对合伙企业的债务承担有限责任；一类由于参与了合伙企业的日常管理，故仍需对合伙企业的债务承担无限责任。有限合伙相对于普通合伙的最大优点，是排除了那些并不参与合伙企业日常管理的合伙人可能需要为合伙企业债务承担连带责任的风险，因此，有利于吸引投资人以“有限合伙人”身份对其进行投资。 但是，就典型意义上的有限合伙企业而言，其制度优势仍主要局限于排除“有限合伙人”对合伙企业债务承担连带责任的风险。至于前述有关合伙企业的三大先天缺陷并没有从根本上予以解决。 例如，由于有限合伙企业对各个合伙人的依附性以及合伙人自由交易投资份额的不可能性，使有限合伙企业的稳定性仍是一个问题。 再如，虽然合伙事务交由普通合伙人代理了，但是在各个普通合伙人之间，仍然存在着普通合伙企业所固有的“权利、义务与责任的相对性和模糊性”。事实上，一个拥有5个普通合伙人的有限合伙企业，与一个拥有5个合伙人的普通合伙企业相比，它们在“权利、义务与责任的相对性和模糊性”上，其实是完全相当的。 第三，由于有限合伙仍未建立法人治理结构，故在管理上仍然主要靠“人治”。即使在排除“有限合伙人”对合伙企业债务承担连带责任的风险这一点上，它所体现出的优势也是十分有限的。因为，“有限合伙人”一旦享受有限责任的保护，就不能再参与合伙企业的日常管理。所以，以“有限合伙人”身份投资于有限合伙企业的，仍然仅限于对“普通合伙人”高度信任的少数投资者，而且主要是亲朋好友。 创投基金作为一种“资金集合体”，其本质特点是“资合性”。就此而言，它与合伙企业的“人合性”特征，原本是格格不入的。 二、深入分析，有限合伙这种“人合性”企业后来之所以变得较为适合创投基金这种“资合性”组织，应归功于对公司“资合”机制的借鉴 为了更好地适应“资合性”组织的需要，人类先后对“人合性”合伙企业实行了三次根本性的制度创新，并最终形成了公司这种“资合性”的现代企业制度： 一是在17世纪上半叶，英国詹姆士一世首先确认“公司是独立法人”。由于公司在法律上具有了独立的法人地位，所以公司可以像自然人一样，作为社会的基本细胞参与经济活动，既可以独立地行使经济权利，又能够独立地履行经济义务、承担经济责任。这不仅为公司开展业务活动带来了极大的便利；而且由于公司被赋予的独立的法人财产权不会因为某个股东的退出而受到任何影响（股东一旦对公司出资后就仅仅拥有公司的最终所有权即股权，故不能对公司的法人财产行使权利，在其想退出公司时也通常只能转让其所持有的股权），，所以公司从根本上克服了合伙企业缺乏稳定性的不足。 二是在19世纪中叶，英国进一步确认“公司的有限责任”，并为明晰公司参与各方的权利、义务与责任奠定了基础。由于公司全面实行了有限责任，使得公司的所有股东均只需以其自有财产为限对其债务承担责任。这样，公司的所有出资人均可享受有限责任的法律保护，因此，公司能够最大限度地调动广大投资者的积极性。虽然公司自身也只需承担有限责任，但公司管理团队失职，同样需要承担民事乃至刑事责任。此外，由于公司已经独立于公司股东，所以，一旦公司侵害了股东的权利，股东就可以对公司提起诉讼。此即法律上所通行的“派生诉讼”。 三是在19世纪末叶以来，在公司经营管理中逐步确立起法人治理机制，为体现法治精神的专家管理奠定了制度基础，从而得以避免合伙企业的人治管理。在公司的法人治理机制中，既形成了股东与董事会（或执行董事）、董事会（或执行董事）与经理之间的双重委托—代理关系，从而能充分发挥代理方的专家管理优势；又构建起委托方对代理方进行有效约束的机制，以防范委托—代理过程中的道德风险。 通过对企业制度演进历史的考察，公司作为一种现代企业制度，相对于传统的合伙企业而言，其制度上的优势是不言自明的。我国著名经济学家吴敬琏先生在区分现代企业和传统企业时就曾指出：只有19世纪末以来在发达市场经济中发展和形成起来的现代公司才能称为“现代企业”。由于公司是独立的法人，股东之于公司的关系是 “资金的集合”，因此，公司是典型的“资合性”组织，也更适应创投基金的资合性质。特别是随着现代公司立法的创新，为更好地体现发挥专家管理优势，公司的权力分配已经从19世纪的“股东大会中心主义”逐步向“董事会中心主义”、“经理中心主义”转变。这样，董事会除了负责投资计划等重要职责外，执行投资计划过程中的决策权也可全部转移到经理环节。为了降低公司的运营成本，公司还可以不设董事会和经理班子，而仅设一名执行董事负责监督，全部业务则委托给专业管理公司。 事实上，尽管有限合伙早在中世纪就已经十分成熟，但创投基金于上个世纪40年代在美国诞生，并于50—60年代快速发展时，其组织形式均主要采取公司制。只有到80年代后，有限合伙制创投基金才逐步逐渐增多。而深入分析其内在原因，也主要是由于有限合伙通过多方面借鉴公司的机制，才逐步变得比较适合创投基金。 以美国为例，通过三次修订《统一合伙法》，两次修订《统一有限合伙法》，使得普通合伙、有限合伙都越来越类似于公司了。 一是赋予合伙企业以类似公司一样的法律实体地位，克服了传统合伙企业 “人合性”的不足。按照1914年颁布的美国《统一合伙法》，合伙仅被视为各合伙成员的“集合”，而并未形成区别于其合伙成员的新的法律实体，所以权利、义务和责任仍然属于合伙的各个成员。后来，为了避免公司型企业对合伙型企业的冲击，该法的修订案明确规定：“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而为合伙企业拥有自己独立的财产理顺了关系。这样，合伙人为合伙企业工作，就可以像公司股东为公司工作一样，理所当然地获取工资甚至业绩报酬了。某个合伙人的退伙也并不必然导致合伙的解散（如果能够将退伙人在合伙中的利益进行转让的话），合伙本身即可以作为起诉与被起诉的主体。 二是全面引进公司的“有限责任”机制，并借鉴公司的“股东既享受有限责任保护，又能通过股东会对公司实行必要控制”等机制，来保护有限合伙人的权利。就有限合伙而言，早在1822年，纽约州即出现了有限合伙企业法。其立法动机即是为了给并不参与合伙事务的投资者提供“有限责任”保护。但在司法过程中，发现投资者为了获得“有限责任”保护，就不得参与合伙的任何事务，这并不利于保护投资者的权利。所以，早在1916年美国首次制定《统一有限合伙法》时就确立了一个原则：即使有限合伙人对合伙企业掌握了一定的控制权，但如果债权人没有理由证明“有限合伙人应当对合伙债务承担责任”，公共政策就不应当要求其承担合伙企业的债务。到1976年，该法在进行修订时还进一步规定：有限合伙人只有达到“参与控制有限合伙的具体运作程序”时才会丧失有限责任的保护，并明确列出了一系列有限合伙人可以参与有限合伙事务的事件。1985年该法再次修订时，法案还将有限合伙人参与合伙事务的范围进一步扩大到了以下诸领域：①作为有限合伙人或普通合伙人的一个契约承包人或代理人或雇员，或者作为普通合伙人的公司的董事或股东；②就有限合伙的业务与普通合伙人进行磋商或提供咨询；③以有限合伙人的保证人或担保人的身份，为有限合伙的一项或多项具体义务进行担保；④提起法律要求的或允许的诉讼，或依据有限合伙的权利提起派生诉讼；⑤要求或参加合伙人会议；⑥以投票方式或其他方式对有限合伙的事务提出建议、对有限合伙的事务进行批准或不批准；⑦行使本法许可而未能予以具体列举的其它权利或权力。此外，对于法案未列举的事项，也可以由法院根据实际情况，决定其并不构成“参与控制有限合伙的具体管理程序”。可见，法律的修改已经朝着“有限合伙人即使在一定程度上参与有限合伙管理事务而无需承担无限责任”的方向越走越远了。 三是在实际运作过程中，通过引入公司的法治机制，来克服传统合伙企业“人治”的不足。例如，为了使有限合伙人有参与合伙事务重大决策的机会，合伙人会议的职能在实际操作过程中逐步得到强化，以至于它越来越类似于公司的股东会议或董事会。由于创业投资是一种高度专业化的投资活动，所以，合伙人会议往往还设立有顾问委员会和评估委员会之类的常设机构，来解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。前者用来帮助有限合伙人解决交易费用和利益冲突等等问题，后者用来帮助有限合伙人评估投资价值。这样，原本只是通过事先的合伙协议关系来调整各合伙人未来行为的“人合性”企业，如今越来越多地借助于公司制度中的事后组织程序来解决重大决策问题。在管理团队的内部设计上，现实中的有限合伙也很少再按典型意义上的有限合伙结构运作（即由众多普通合伙人共同管理）了。为了彻底解决典型意义上的有限合伙所固有的“权利、义务与责任的相对性和模糊性”问题，提高投资运作效率，越来越多的有限合伙企业需要在众多普通合伙人中选举出“首席合伙人”，并赋予首席合伙人以全面负责有限合伙投资运作事宜的责任。这就使得有限合伙中的首席合伙人与其他普通合伙人之间的关系，已经类似于公司中的总裁与副总裁的关系，并最终使得有限合伙企业管理团队的结构越来越类似于公司管理团队的结构。特别是，为了避免普通合伙人实质性承担无限连带责任，有限合伙型创投基金往往由有限责任公司充当普通合伙人。那些即使是由另一家有限合伙企业充当普通合伙人的基金，在作为普通合伙人的有限合伙企业的背后，也往往是由一家有限责任公司充当真正的管理人。这样，在最核心的基金管理人层面，有限合伙型创投基金与委托管理型的公司型创投基金相比，并没有任何本质的区别。 三、客观地看，美国创投基金从过去一律按公司型设立到后来逐步变为以有限合伙型为主，主要是出于规避人为法律限制，特别是避税的考虑 如前所述，在传统的合伙企业里，各合伙人为合伙企业工作就像家庭成员为家庭工作一样，都是凭着义务和忠诚而为合伙企业工作，并不能从合伙企业取得除财产分配之外的任何报酬，更不用说可以获取业绩报酬。公司作为独立于股东的新的法律实体，其股东为公司工作的话，取得报酬和业绩则是天经地义的。但是，美国1940年在制定《投资公司法》时，出于限制证券投资基金的经理人过度冒险投机的目的，规定“如果某家投资公司的投资者超过了14人，就不得实行业绩报酬”。这项规定对于限制公司型证券投资基金的过度冒险投机行为确实是必要的（因为管理团队总是倾向于通过冒高风险来获取高收益基础上的高业绩报酬，至于过度冒险投机所带来的损失则完全由投资者承担）。而且，这项规定并不影响证券投资基金可以通过凭借证券市场本身即可建立起有效的激励机制。毕竟证券投资基金的业绩可以在每天收市之时，即通过基金当日净值来衡量。净值连日增高的优质基金，可以激励更多的投资人购买，自然就能获得更多的管理费。然而，对公司型创投基金而言，创业投资的收益往往要等实现退出以后才能体现，如果在投资前就不能建立与业绩挂钩的激励机制，就再无他法。但是，由于美国当年在制定《投资公司法》时，没有考虑到创业投资公司之区别于证券投资公司的特殊性，因而不加区分地规定各类投资公司均不得实行业绩报酬。这就必然地对创业投资公司建立业绩激励机制构成人为的法律限制。所以，随着后来创投公司业绩的逐步显现，一流的创投家为了获得业绩报酬，在70年代后期纷纷放弃公司型创投基金，转而加盟可以获得业绩报酬的有限合伙型创投基金。 尤其是由于美国对公司型企业实行双重征税（从1969年开始，公司的资本利得税一项就高达49.5%；且在公司将收益分配给投资人后，还要再缴纳所得税。特别是管理人从创投公司所得收益，还必须适用高的公司税），而合伙企业则不仅企业本身免税，且收益分配到合伙人后也只需按低税率缴税，就更是激励创投家们倾向于按有限合伙型设立创投基金了。 值得强调的是，创投基金作为管理人和投资人的博弈，如果撇开外在的法律限制和税收等因素，管理人从减少约束角度考虑，大都倾