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美联储基准利率的调控与特点及其启示  美国联邦储备局(简称美联储、联储)，联储货币政策工具体系主要有公开市场操作、再贴现窗口、存款准备金三大传统政策工具及证券市场放款、消费信贷、道义劝告等选择性工具。目前，联储的货币政策工具体系已发展成为以公开市场操作为主、再贴现和存款准备金为辅的体系。联储货币政策操作的核心主要是存款机构的储备。储备从需求方面看，由存款准备金和超额储备构成。从供给方面看，由借入储备和非借入储备构成。借入储备是联储通过贴现窗口向存款机构提供的贷款，非借入储备是联储通过公开市场操作售出债券而向存款机构提供的资金。联储往往通过调节存款机构的储备，来调节社会货币供应和信贷量，并进一步调节存款机构之间储备盈亏所形成的联邦基金市场的利率水平。  一、美联储基准利率的选择  目前，美联储的基准利率主要有两种：一是联储的再贴现率;二是联邦基金利率。就美联储对两种基准利率的作用机制来看，再贴现率是美联储能够直接控制和改变的利率;而联邦基金利率则是美联储通过对存款机构借入储备和非借入储备施以影响，间接操作的利率。  (一)再贴现率  美联储的再贴现窗口主要有两种贷款方式：存款机构持未到期的票据向美联储申请的贴现贷款;存款机构以其资产(如政府债券、地方债券和其他合格票据等)作抵押，向联储申请的抵押贷款。再贴现窗口贷款一般用于三个方面：一是用于存款机构因准备金不足、其他形式透支等临时性资金短缺的调节性贷款;二是用于筹资能力有限的小银行季节性资金需求的季节性贷款;三是用于援救面临倒闭或经营不善的银行而采取的紧急性贷款。  再贴现率由联储董事会制定并报理事会审议批准。在联储成立之初，每家联邦储备银行可根据所在储备区的银行和信贷情况自行决定再贴现率。随着全国性信贷市场的形成，各地的再贴现率也逐渐统一，目前，所有的联邦储备银行均实行统一的再贴现率。通常，由于调节性贷款数量占联邦储备再贴现窗口贷款的80%以上，作为基准利率的再贴现率主要是指以调节性贷款利率为代表的再贴现利率，季节性、紧急性贷款利率一般是与市场利率挂钩的。  在联储成立之初的20世纪20年代，通过再贴现窗口向银行提供信贷是联储创造银行储备的主要工具，因而，变更再贴现率---基准利率，也就成为联储主要的货币政策工具。如果联储试图通过削减存款机构的借入储备来抑制货币供应量的扩张，联储则会提高再贴现率，从而导致银行借入储备和市场资金供给的减少，并带动市场利率的上升。相反，如果联储希望通过增加借入储备刺激经济增长，联储将降低再贴现率并使之低于市场利率，以此鼓励存款机构向联储借款，增加市场增加供给。  由于联储在再贴现窗口是以最后贷款人的身份出现的，不鼓励银行频繁地利用该窗口贷款，并附加限制条件。存款机构往往认为，到再贴现窗口借款是经营状况不佳、筹资能力低下的标志，因此在一般情况下也不愿意使用再贴现窗口，而宁愿花费一定的皱眉成本①从市场融资，这样，就相应削弱了联储运用再贴现率政策进行操作的主动性。另外，由于近年来存款机构通过联储再贴现窗口得到的借入储备只占总储备的0.02%~0.03%,占存款机构贷款和投资总额的0.01%左右，使再贴现率变化对存款机构资金价格的直接影响变得非常有限。因此，目前，再贴现率作为联储货币政策主要工具的职能已经弱化。作为一种基准利率，它主要行使两种职能，一是作为公开市场操作的主要辅助工具，配合公开市场操作;二是作为联储货币政策态势的指示器，发挥告示效应,表明联储货币政策的变化，以强化政策效果。  (二)联邦基金利率  存款机构为交纳存款准备金和进行同业银行资金清算，在联储要开设无息的、具有较强流动性的支票账户，即储备账户。因存款机构之间储备的盈亏，形成了储备交易市场，即联邦基金市场，储备交易的利率即为联邦基金利率。在联邦基金的交易过程中尽管市场供求因素对联邦基金利率影响很大，但从根本上看，联储对存款机构借入储备和非借入储备所进行的货币政策操作是影响联邦基金利率的决定因素。  目前，联邦基金利率作为引导金融市场利率的基准利率，已经成为联储货币政策对金融市场和经济产生影响的最直接的工具。  联储对联邦基金利率的操作，通常采用两种方式。  第一种方式为联储在确定货币供应量M1的中介目标后，将联邦基金利率设定在一个窄幅的目标范围内，并通过公开市场操作，调节非借入储备，使联邦基金利率保持在设定的范围内。如图1所示，D为储备需求曲线，与利率成反比关系;S为储备供应曲线，平行于储备轴，意味着在设定的联邦基金利率下，不管储备出现何种需求量，联储通过公开市场操作均能予以满足。D和S的交界点决定了储备供应量R.当储备需求上升至D1时，联储为使联邦基金利率保持在f水平，便通过公开市场操作将储备供应增加至R1;当储备需求下降至D2时，联储便将储备供应减少到R2.由于市场利率与货币供应量成反向关系，因此当联邦储备希望减少货币供应量时，就提高联邦基金利率，反之就降低联邦基金利率。联储通过控制利率，设定储备价格，间接地对货币供应量产生影响。第二种方式为联储以存款机构从再贴现窗口取得的借入储备为操作目标，当联储决定采取紧缩货币的政策时，它通过公开市场操作卖出政府债券，以减少银行储备的供应量。随着银行储备的减少和储备压力的增加，银行向再贴现窗口借款的倾向加大。但由于联储对存款机构使用再贴现窗口的频率和数量进行了限制，银行往往先到联邦基金市场拆借资金;因此，随着储备压力和资金需求量的上升，联邦基金利率也要上升。只有当联邦基金利率高于再贴现率的利差超过银行对再贴现窗口的心理障碍后，银行向再贴现窗口借款的倾向才能成为现实。银行从再贴现窗口借款量越大，联邦基金利率越高，这样，联储通过确定再贴现窗口的借款量，控制借入储备，使联邦基金利率达到预期水平。联邦基金利率作为基准利率，又会引起金融市场利率相应的变化，从而对货币供应量和经济活动产生影响。  二、美联储基准利率的调控  再贴现率和联邦基金利率作为基准利率，在联储货币政策实施中发挥着重要的作用，两种利率在调控机制、对货币政策的作用程度上既有不同之处，又相互协调和配合。  1.就联储对两种利率的调控机制上看，联储对再贴现率的调整是直接的，它可以依据对经济走势的判断，根据货币政策的需要，做出维持或改变再贴现率的决定。而联储对联邦基金利率的调整，一般是通过对存款机构借入储备和非借入储备的操作间接实现的。换言之，再贴现利率是联储可直接控制和改变的基准利率，而联邦基金利率是联储通过其他政策操作、间接调控的基准利率。  2.就对货币政策的作用效果看，由于联邦基金市场的参与成员多、融资量大，且联储对联邦基金利率的调控依赖于再贴现窗口和公开市场操作，是一种间接调控，因而操作的弹性较大，作用范围较广，调整的频率相对较高。与联邦基金利率比较，由于再贴现率操作要取决于银行的借款意愿，联储处于被动地位，因而，它基本上是作为公开市场操作的辅助工具来运用，调整的频率相对较低。例如，1994-1995年，联储为预防经济过热和抑制通货膨胀，曾先后7次调高联邦基金利率，3次调高再贴现率，贴现率更重要的是起着告示效应,强化政策效果的目的。  3.再贴现率和联邦基金利率搭配性组合与时机的恰到好处。再贴现率与联邦基金利率两种基准利率之间一般存在互为联动的关系，保持两种利率之间稳定的利差具有重要的意义。比如，联储为减少储备供给提高再贴现率，但对联邦基金利率暂维持不动，使二者的利差缩小。这时，存款机构借入储备的倾向降低，联邦基金的需求增加，并导致联邦基金利率的上升，从而使联邦基金利率与再贴现率的利差又恢复到原来的高水平。例如，针对次贷危机引起的经济放缓现象，美联储大幅度降息，将联邦基金利率从2006年6月29日的5.25%逐步下调到2010年12月9日0.16%的历史低点，并通过降低贴现率、多次创新融资机制等措施增加金融机构流动性，美联储贴现率已从2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%.联邦基金利率和美联储贴现利率均已接近零利率，美国的利率降到了史无前例的低水平。  2013年联邦基金利率和美国10年期国债利率已分别从2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%-0.25%和2.35%.圣路易斯联邦储备银行估计，美国企业2011年支付的利息为1.34万亿美元，较2007年减少了1.5万亿美元。利率长期保持低位，降低了企业和政府债务的融资成本，是美国股市繁荣背后最重要的推手，股市上扬和房市的回暖，又进一步刺激了美国私人消费的增加。美国经济基本面不断好转已是不争的事实。  三、美联储基准利率的特点  (一)美联储独立性强，拥有基准利率的决定权和调整权  联邦储备体系受《联邦储备法》的制约，经国会授权采取独立行动，无须经总统批准;有权根据经济增长和调节经济的需要，独立掌握和控制货币供应量，独立制定存款准备率、贴现率，自行决定在公开市场上买进和卖出证券的数量、种类和价格，直接向国会报告工作，对国会负责。美联储在法律上对总统与其他政府机构不存在任何隶属关系，总统未经国会授权不能对联储发布任何指令。当然，财政部更不能干涉联储的利率政策，美联储的独立性较强。美联储在货币政策决策和执行中所拥有的高度的独立性，拥有基准利率这一重要的货币政策工具的决定权和调整权，并根据经济和金融发展状况，灵活地进行金融调控。  (二)美联储对市场基准利率的调整是高频小幅的  由于基准利率是美联储的货币政策工具，因而，美联储可以根据经济、金融形势的需要，在短期内进行连续调整。例如，美国在尼克松总统任期内，鉴于1970年的经济衰退，曾在1971年2月至6月，4个月间连续5次调低联储再贴现率，从6%降为4.75%,调整的平均间隔期只有24天。由于基准利率具有可频繁调整的特性，那么，也就决定了美联储对它的调整幅度不能过大，只能是小幅度地、平缓地变动，一般为0.25或0.5个百分点。但即使是0.25%,也会在金融界、经济界中引起较强的反响。这种高频小幅的方式，其优点一方面可以保持利率工具与市场之间的关联性，使市场主体能够通过基准利率来关注货币政策;另一方面也可以通过小幅度减缓利率的调整对经济产生的震荡，通过较小的成本来达到最终的目的，发挥杠杆效应。  值得指出的还有，目前美联储在执行货币政策的具体做法上，也不同于以往被动地调整利率，而是借助于互联网络和其他先进信息技术准确及时地掌握美国经济的最新动态，比较客观地预计未来美国经济周期的走势，从而超前采取相应的货币政策，即超前采取较小幅度的中性货币调控，避免采取过激紧急措施，以消除有可能引起的经济动荡。很明显，美联储在这一点上是受新凯恩斯主义宜缓不宜急的政策思想影响的。  (三)美联储基准利率的调整依赖于发达的全融市场作为传导  金融市场是指进行金融工具(包括银行存款、债券和股票等)交易的场所和机制，它的重要功能在于，一是它能够使资金灵活地实现从长余向短缺、从低效向高效的转移。在这一过程中，一方面使资金的供给达到最大的数量，另一方面又使资金供给达到最优的配置，取得最佳的资金使用效益。二是金融市场是联系中央银行与商业银行、商业银行与企业的重要的金融中介。中央银行作为金融市场的参与者和管理者，要实施有效的金融调控，离不开金融市场的传导。三是金融市场上的资金