资产证券化和金融稳定之间的作用机制分析.docx

稻壳儿网络大学 毕业设计（论文） 题 目 学院(部) 　 专 业 　 学生姓名 　 学 号 年级 指导教师 职称 　 年 月 日 资产证券化和金融稳定之间的作用机制分析
　　1. 引言 　　资产证券化作为一种重要的金融创新工具,对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如 Frank J Fabozzi 和Franco Modigliani( 1998) 曾指出,自 20 世纪 60 年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式,极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势,资产证券化在全球范围内迅速发展,其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是,美国于 2007 年爆发的次贷危机,使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险,惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移,并没有消除这些风险。相反,当经济活动中出现过度的资产证券化行为时,资产证券化还会放大金融系统中的风险,甚至产生新的风险,并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此,许多人开始担心: 如果资产证券化的趋势没有被遏制,那我们的金融系统将变得更加脆弱。 　　关于 2007 年金融危机爆发的原因,学者进行了深入的探讨。其中,John Kiff 和 Paul Mills( 2007)认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中,中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督,是本次金融危机爆发的重要原因之一,因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池,造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武( 2007)指出,现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求,最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色,但毋庸置疑的是: 金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化,而不是资产证券化本身。因此,我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制,从而对资产证券化有一个正确的认识。 　　2. 相关研究 　　此次金融危机之前,人们普遍接受这样一个观点: 资产证券化可以分散信用风险,因此,其可以促进金融系统的稳定。Donahoo 和 Shaffer( 1991)指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本,其作用机制由 Fabozzi 和 Kothari( 2007)进行了充分的阐述。Hill( 1996) 认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schw-artz( 2002) 指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资,从而降低了金融系统的风险。Katz( 1997)指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系,这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari( 2003) 指出随着资产证券化的发展,金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密,这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。 　　但是,资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord( 2005)指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险,即资产证券化可能导致道德风险。Rajan 等( 2005)也指出,资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机,并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin( 2009)指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性,如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准,那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和 Gale( 2005)指出如果一国金融市场不完全,同时监管缺乏效率时,资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具,则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。 　　Dionne 和 Montréal( 2003)通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系,发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系,同时,资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此,当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时,资产证券化可能导致金融系统的不稳定。 　　3. 资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验 　　3. 1 指标选择和样本数据来源 　　资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容,但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间,我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP 的比值衡量其证券化程度( SGDP) ,计算方法如下: 　　SGDP = 股票市场总市值 / GDP金融稳定反映在金融体系的稳定上,金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1( 2002)认为,一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击,阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot( 2003) 提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定,比如宏观经济的增速,金融体系的信贷资源分配,金融体系的金融深化程度,金融体系资源配置效率等。 　　本文构建以下四个指标来度量金融稳定:a. 宏观经济的稳定程度: DGDP = ( GDP - GDP( - 1) ) /GDP( - 1) ,DGDP 表示实际 GDP 增长速度; b. 金融体系的信贷资源分配: TCGDP = TC/GDP,其中,TC 是国内信贷的总量; c. 金融体系的金融深化程度: M2GDP = M2/GDP; d. 金融体系资源配置效率: RI,RI 代表美国的实际利率。根据公开数据的可得性,本文选择从 1988 年到 2010 年的美国相关变量数据作为样本,每个时间序列共 23 个样本,原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部,各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。 　　3. 2 格兰杰因果检验 　　通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验,我们可以初步检验各个变量之间的作用机制———资产证券化能否影响金融稳定,金融稳定能否影响资产证券化的进程,或者两种机制同时存在。 　　从 Granger 因果关系检验的结果来看,在 5% 的置信水平,我们可以拒绝资产证券化程度( SGDP) 不是经济增长( DGDP) 和货币供给增长( M2GDP) 的格兰杰原因的原假设,在 10%的置信水平,我们可以拒绝资产证券化程度( SGDP)不是 RI 的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上,资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率,虽然他们之间的作用方式尚不能确定。 　　但是资产证券化程度( SGDP) 和美国信贷规模( TCGDP) 之间互相不是彼此的格兰杰因果原因,即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外,即使在 10% 的置信水平下,我们不能拒绝 DGDP、M2GDP 和 RI 是资产证券化格兰杰原因的原假设,这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用,但这种作用机制是单向的,金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立 VAR 模型进一步讨论。 　　Granger 因果关系检验结果如表 1 所示。 　　INCLUDEPICTURE \d "http://www.lunwenstudy.com/uploads/allimg/140729/5-140H91AT2304.png" \* MERGEFORMATINET 
 　　3. 3 脉冲响应函数和方差分解 　　在格兰杰因果关系检验的基础上,我们构建 VAR 模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR 模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势,利用脉冲响应函数,我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程,如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。 　　根据 ASC