浅谈金融资产证券化

1浅谈金融资产证券化重庆工商大学金融学02级投资银行2戴泉指导老师张婉君摘要作为一种源起于美国的融资工具金融资产证券化在短短的30年的时间内迅速发展成熟并在世界范围内得到广泛传播目前仅在美国金融资产证券化市场的规模已接近5万亿元其中不动产抵押贷款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市场本文从介绍美国金融资产证券化的经验出发对证券化的概念构架进行分析进而探讨资产证券化在我国实施的可行性和相关环境并提出相应的建议主要介绍了金融资产证券化的概念和内涵从证券化入手说明证券化为由直接金融取代间接金融的趋势并叙述了证券化的分类通过对国内外学者关于金融资产证券化的概念的不同论述分析我认为美国证券交易委员会做出的定义更易被接受即金融资产证券化是将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品过程关键词金融资产证券化SPV投资金融资产证券化这种被誉为美国最重要的融资工具之一的金融创新手段产生和成熟于20世纪6080年代的美国目前已在全世界范围内扩展而亚洲资产证券化的前景更为广阔根据美国著名评级机构标准普尔最近的预计今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的金融资产证券化市场潜力将由68亿美元增长到110亿美元以上年平均增长率超过25而我国更被认为是资产证券化的又一个理想市场因而介绍国外金融资产证券化经验和研究它在我国实施的环境进而提出相应的证券化适用模式和构架设计建议2对改变我国投资渠道匮乏和商业银行不良贷款居高不下的现状有着重要的理论和现实意义第一章金融资产证券化的概述一证券化的概念一证券化的定义所谓证券化指在上个世纪70年代以来在世界范围通行的以更为有效的公开的资本市场融资的方式取代传统的低效率的金融中介的趋势即通常所说的间接金融到直接金融或非中介化美国学者Gardener在其证券化一书则从信用的视角出发为证券化作出定义即它使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具在这里开放的市场信用通过金融市场取代了由银行或其他金融机构提供的市场信用二证券化的分类证券化可分为传统证券化与资产证券化1传统证券化传统证券化指融资者不再采取向银行借款的方式而是通过发行有价证券直接从资本市场筹集资金也有学者称之为企业金融证券化初级证券化或融资证券化传统的融资一般是企业通过银行借贷进行的而银行则通过吸收公众存款的方式在资金需求者与资金供给者之间担当媒介但在上个世纪70年代末由于欧美银行业的信用恶化银行融资这一中介渠道堵塞融资者转向通过向公众发行有价证券来筹集资金由于这3种融资方式与银行间接融资相比具有成本低效率高的优点因而在上个世纪80年代得到了广泛发展传统证券化作为证券化的早期形式具有证券化的一些基本特征但它并不是通常我们所说的证券化金融资产证券化2资产证券化资产证券化指企业或金融机构将其所保有之各种资产转换成证券形态销售的一种流动化市场化现象根据证券化的资产性质的不同资产证券化又可而分为不动产证券化和金融资产证券化1不动产证券化不动产证券化又称为固定资产证券化指通过以不动产的价值或租赁收益为基础发行证券的方式使投资者对不动产的持有由传统的直接的物权关系而转化为间接的债权关系从而使不动产市场与资本市场相结合2金融资产证券化金融资产证券化又称为非固定资产证券化是金融机构和企业以其债权为基础发行证券的一种证券化方式目前国内通常所说的证券化或资产证券化实际上指的就是金融资产证券化为清楚起见证券化的分类见下图114二金融资产证券化的概念一金融资产证券化的定义关于金融资产证券化的定义国内外文献中多有论述但至今未形成一个统一的定义以下列举一二有论者认为金融资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组进而转换成为金融市场上可以出售和流通的证券的过程另有论者认为金融资产证券化是企业通过资本市场发行有金融资产如银行的信贷资产企业的贸易或服务应收帐款等支撑的债券或商业票据将缺乏流动性的金融资产变现达到融资资产与负债结构匹配的目的国外学者JamesARosenthal和JuanMOcampo在信贷证券化一书中把金融资产证券化定义为它是一个精心构造的过程经过这一过程贷款与应收款被包装并以证券即广为人知的资产基础证券AssetbackedSecurities即ABS的形式出售ChristineAPavel在证券化中将金融资产证券化理解为它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者它与整笔贷款出售和部分参与相似的是证券化提供了一种新的融资5来源并可能将资产从发起人的资产负债表中剔除而被普遍接受的定义是由美国证券交易委员会做出的即将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程在该过程中存量资产被移转给一个特别目的载体SpecialPurposeVehicle即SPV或中介机构然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产基础证券ABS以获取资金在上述定义中我认为美国证券交易委员会的定义既指出了金融资产证券化的实质又简述了它的操作过程较为全面和准确二金融资产证券化的内涵根据对上述定义的分析我们可以得出金融资产证券化具有以下内涵首先金融资产证券化的主体为金融机构和企业在证券化中被称为发起人虽然从名称上金融资产证券化容易使人误解只有金融机构才可成为其主体其实凡是拥有稳定的现金收入的企业银行及非银行金融机构财务公司保险公司航空公司运输公司计算机公司均可成为金融资产证券化的主体其次金融资产证券化的客体为金融资产金融资产一词由英文FinancialAssets而来而不是指金融机构所拥有的各种资产一般来说金融资产为会计学上的概念而不是一个法律上的固有的概念它并不特指某种法定的财产权利而是一个包含各种财产在内的集合概念根据国际会计准则中的定义金融资产指下列资产a现金b从另一企业收取现金或另一项金融资产的权利c在潜在有6利的条件下与另一企业交换金融工具的合同权利d另一企业的权益工具金融资产证券化中一般金融资产仅指该定义中的b项中的含义而且收取的对象也不仅限于企业换言之金融资产证券化中的金融资产指的是对个人政府企业或其他实体要求支付金钱的请求权也就是债权因此在我国台湾的证券化论著中也将金融资产证券化称为债权证券化虽然在理论上讲一切金融资产都可以成为金融资产证券化的标的但在实践中只有具备转让无障碍交易成本低未来收益稳定的金融资产才是具有现实意义的金融资产证券化标的最后金融资产证券化的内容实际上也就是金融资产证券化的操作过程通常由金融资产证券化的发起人将其适合证券化的金融资产通过一定的结构安排移转给特别目的机构SPV或中介机构以实现与发起人的破产风险隔离再由该等机构向广大的投资者发行资产基础证券ABS进行融资其目的是使流动性差的资产变现和达到资产与负债相匹配第二章金融资产证券化的发展作为一种融资工具金融资产证券化起源于20世纪60年代末的美国80年代欧洲各国进而吸收仿效90年代开始在亚洲各国的蓬勃发展目前仅在美国资产证券化证券市场的规模已接近5万亿元其中的不动产抵押贷款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市场从金融资产证券化的发展历程来看经历了住宅抵押贷款证券化60年代末美国银行信用证券化80年代欧美发达国家7应收款证券化90年代发达国家和部分新兴市场三个阶段一不动产抵押贷款债权证券化金融资产证券化最早产生于20世纪60年代末的美国住房抵押贷款市场当时由于美国法律对的住房融资的限制只能由地方性的储蓄机构依靠所在地居民的储蓄存款为个人提供住房抵押贷款为了获取新的资金来源和转嫁信用风险当时美国的三大半政府机构即联邦国民抵押协会FNMA政府国民抵押协会GNMA联邦住房贷款抵押公司FHLMC收购美国储贷协会SampL的住房贷款债权并按利率和期限予以组合担保或直接发行抵押担保证券1968年美国联邦国民抵押协会发行过手证券开创了金融资产证券化的先河目前抵押担保证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大市场二银行信用证券化20世纪80年代以商业银行为主的金融机构开始对其信贷资产进行证券化汽车贷款证券化信用卡应收款证券化等非抵押债权证券化出现80年代为金融资产证券化高度发展的时期在该阶段不仅证券化的规模速度有了较大的提高其发生的地域也由美国扩展到欧洲各国三应收款证券化20世纪90年代至今金融资产证券化的标的继续扩大到各种企业应收款如基础设施电力公路铁路等收费贸易公司的应收账款服务公司的应收账款版权专利权收费等在性质上也由现有的债权扩大到可预测的未来债权在地域上1997年的亚洲8经济危机的发生导致的传统的融资渠道的萎缩刺激了金融资产证券化在亚洲新兴的市场得到发展日本香港韩国泰国马来西亚印尼等国纷纷调整现有的法律框架并进行了金融资产证券化的尝试根据美国著名评级机构标准普尔最近的预计今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的金融资产证券化市场潜力将由68亿美元增长到110亿美元以上年平均增长率超过25而我国巨大的市场潜力更被金融评论人士看好被认为是金融资产证券化的又一个理想市场因此近期金融资产证券化的趋势应是以亚洲证券化的勃兴为特征第三章金融资产证券化的分类金融资产证券化的具体分类除发展较早的不动产抵押贷款债权证券化外还包括汽车贷款债权租赁债权信用卡贷款债权贸易应收账款债权中小企业贷款债权证券化等19以下就各种类型分别介绍一不动产抵押贷款债权证券化不动产抵押贷款债权证券化指以土地或建筑物等财产为抵押担保的贷款债权作为证券化资产的一种证券化方式它发行的证券称为不动产抵押贷款债权证券是最早的金融资产证券化品种不动产抵押贷款债权证券化一般采用信托构架由发起人拥有贷款资产的金融机构将附有不动产抵押权的贷款予以集合并信托于信托机构由该信托机构担任SPV发行表征信托财产受益权的过手证券再由证券承销商出售给投资人9二汽车贷款债权证券化汽车贷款债权证券化指以银行汽车贷款公司的无抵押的汽车贷款债权为证券化资产的一种金融资产证券化方式汽车贷款债权因具有贷款利率高本息支付期固定债权同质性高的特点成为非抵押债权中最早应用于金融资产证券化交易的商品汽车贷款债权证券化通常采用信托构架一般先由发起人银行汽车贷款公司将各种汽车贷款予以集合直接信托给信托机构或出售给由其设立的SPV然后再由SPV将资产信托于一信托机构该信托机构发行表征信托财产受益权的汽车抵押贷款证券并由证券承销商出售给投资人三租赁债权证券化租赁债权证券化指以出租财产所应收的租金债权为证券化资产进行的金融资产证券化其结构与汽车贷款债权证券化类似亦采用信托构架即由信托机构发行表征信托财产受益权的租金债权基础证券通过证券承销方式出售给投资人四信用卡贷款债权证券化信用卡贷款债权证券化指以信用卡贷款债权作为证券化资产的一种金融资产证券化方式它也是通过信托构架完成的即首先由发起人将大量的信用卡贷款债权予以集合再信托与信托机构然后由该信托机构通过证券承销的方式向投资人发行表征信托受益权的信用卡债权基础证券五贸易应收账款债权证券化10贸易应收账款债权证券化指以企业因出售商品或劳务而发生的付款请求权作为证券化资产的一种金融资产证券化方式其通常通过发起人将应收账款出售或设立权利质权给SPV以获取现金SPV向投资人发行贸易应收账款基础证券的形式来实现六中小企业贷款债权证券化中小企业贷款债权证券化专指由美国中小企业管理局为中小企业提供保证的贷款债权所进行的证券化其以信托方式进行发行的证券为贷款债权证券由于85的本息由中小企业管理局保证支付因而具有安全性高的优点第四章金融资产证券化操作概述一参与各方通常来说金融资产证券化操作的参与各方包括发起人特殊目的公司SPV原债务人信用增强机构信用评级机构承销商以及资产集合管理服务机构等以下逐一简述一发起人发起人为金融资产证券化的发动主体是被证券化的金融资产的原所有人也是资金的最终使用人其职能是选择拟证券化的资产并将其捆绑集合然后通过证券化将该资产移出资产负债表获得现金一般发起人除金融机构外也可由租赁公司汽车公司信用卡公司以及其他企业担任二特殊目的机构特殊目的机构SPV通常是为发起人为金融资产证券化而组11建的一个公司或由现有的中介机构担任其职能是通过购买或信托取得金融资产债权并在此基础上发行资产基础证券因此也被称为发行人三原债务人原债务人指在资产转让前向发起人资产转让后向SPV履行付款义务的个人企业和其他实体原债务人付款产生的现金流是偿付资产基础证券的基础其稳定与否对投资人的利益和金融资产证券化交易的成败有着至关重要的意义四信用增强机构信用增强机构指为金融资产证券化提供信用增强措施保障对资产基础证券投资人的偿付的企业金融或保险机构为获得较高的信用评级和吸引投资人通常金融资产证券化中需要信用增强手段来强化资产基础证券的信用信用增强机构因信用增强手段的不同而有区别在通过内部增强时发起人为信用增强机构在通过外部增强时信用增强机构通常由专业担保机构银行或保险机构担任五信用评级机构信用评级机构指评估资产基础证券的信用风险评定证券等级的专业机构通常金融资产证券化所发行的证券一般要通过一二家国际认可的信用评级机构如标准普尔穆迪惠普达菲尔普斯日本投资者服务公司等来评定其信用等级对投资者而言信用评级有利于他了解资产基础证券的风险做出正确的投资决策对发起人而言获得一个较高的评级如AAA级其资产基础证券将易于为投12资人所接受降低融资成本六承销商承销商指与SPV发行人就资产基础证券的销售签订合同负责向投资人出售资产基础证券的证券经营机构根据承销商在承销过程中的责任和风险不同其承销方式又可分为代销和包销两种形式其中包销又有全额包销和余额包销之分七资产集合管理服务机构资产集合服务机构指受SPV的委托负责证券化资产的日常管理和应收账款的收取的机构该机构通常由发起人担任它在收到该款项时一般须将其存入SPV所指定的银行账户中在金融资产证券化实践中有时设置多个服务机构以避免因一个服务机构破产导致应收账款现金流量中断的风险二操作流程金融资产证券化的操作流程大致上可分为构建资产集合建立特殊目的机构SPV移转资产信用增强信用评级发行与销售资产基础证券几个阶段具体来说金融资产证券化首先由金融资产的持有人作为发起人按其拥有的债权的利率期限和类型构建资产集合然后将金融资产通过债权让与或信托的方式移转给SPV或一已存在的中介机构再由发起人或第三方对拟发行的资产基础证券进行信用增强并委托专业的信用评级机构对该资产基础证券提供信用评级后由SPV担任证券发行人以受让或信托债权为基础发行证券资产基础证券由证券承销商向投资人销售投资人购买证券并向承销13商支付证券价款承销商将证券价款支付给SPVSPV再将承销商支付的价款以资产让与价款或信托受益权出让金的形式支付给发起人同时由于对证券化资产状况的熟悉发起人通常受SPV的委托担任该资产的服务人负责资产的日常管理与本息回收并将收取的本息及时付给SPV再由SPV按发行证券的利率与期限支付给投资人下图为一个简化了的金融资产证券化的基本操作流程第五章金融资产证券化的意义金融资产证券化的最根本的动因是实现利益的最大化这也是金融资产证券化的意义所在如何降低费用和风险扩大收益不仅是证券化发起人需谨慎考虑的问题也是投资人进行购买证券决策的依14据具体来说金融资产证券化对创始人和投资人具有如下的意义一对发起人的意义一与发起人的信用等级相分离在金融资产证券化的构架下由于该金融资产让与给特殊目的机构SPV或信托中介机构由SPV或信托机构享有金融资产的财产权从而达到与发起人的破产风险隔离的效果所以与其他的证券相比资产基础证券ABS的评级不受发起人的信用等级的影响它可以通过信用增强手段获得高于发起人的信用等级以吸引广大的投资者因此金融资产证券化对那些自身信用等级较低的企业在资本市场上直接融资时极具吸引力二融资费用低效率高金融资产证券化是一种直接金融手段融资成本低同时它发行的资产基础证券的信用等级较高并与发起人的信用等级相分离容易为投资人所接受因此与发起人以自己的名义融资相比具有成本低效率高的优点三降低风险对商业机构而言如果债权过度地集中在几个客户身上将导致风险过于集中一个客户的违约往往给债权人造成重大的损失甚至破产的风险这一点对金融机构意义更为重大采用金融资产证券化的方式可将该风险转移给购买资产基础证券的广大投资者以达到分散风险的目的四增强资产的流动性提高资金周转率15通过金融资产证券化发起人通过将大额的缺乏流动性的资产分拆为可流通的小额标准化的证券在资本市场特别是二级市场的自由转让增强了资产的流动性此外还可在应收账款的清偿期限届满前将资产变现提高了资金的周转率五改善资产负债率和资产回报率由于在金融资产证券化中发起人将证券化的资产移转给SPV或中介机构因此在会计处理上应该将该资产在资产负债表中剔除并将其转让收入记载为损益这种处理方式在会计上称为表外处理或除账化因此金融资产证券化是一种表外融资方式它可以改善发起人的资产负债率提高资产回报率六满足对金融机构资本充足率的要求所谓资本充足率指金融机构自有资本与风险资产的比率根据国际清算银行巴塞尔委员会所达成的巴塞尔委员会关于同意国际银行资本衡量和资本标准的协议的要求银行资本充足率应在1992年底达到8我国的商业银行法也规定商业银行的资本充足率不得低于8对于金融机构来说提高资本充足率可通过增加资本或降低风险资产总额两种方式进行而采用金融资产证券化来降低风险资产数额的方法远比增加资本来提高资本充足率的方式更方便可行且成本低廉二对投资人的意义一增加新的投资渠道对投资人而言金融资产证券化所发行的资产基础证券增加了16资本市场中证券品种扩大了投资人选择的范围这一点对我国居民和机构投资人投资潜力巨大而银行存款利率低股票市场低迷投资方式匮乏的现状具有现实意义二投资风险低金融资产证券化缜密的破产风险隔离和信用增强的设计有效地降低了投资人的风险同时金融资产证券化的证券品种丰富投资人还可通过选择不同品种证券将有限的风险再一次分散三投资回报率高通过金融资产证券化的技术投资人摆脱了中介机构的间接融资的方式直接投资于收益率较高的资产组合因此金融资产证券化的融资成本低回报率较高三金融资产证券化对我国的现实意义金融资产证券化在我国有开展的现实必要也有来自金融机构特别是国有商业银行的内在动力但现行银行资产中真正能够拿来予以证券化而又符合国际惯例的标的资产并不多目前讨论中的政策意向更多地将资产证券化作为解决银行不良资产问题的一种手段金融资产证券化能否成功实施并发挥应有作用市场需求是最终的制约力量而市场需求首先取决于供给的有效性其次取决于投资者的类型及其特点要保证我国顺利引进资产证券化的金融创新形式就不应将供给重点放在银行不良资产上而应主要是银行基础设施贷款期限较长的消费信贷资产机构投资者是金融资产证券化市场上的基本需求力量但在我国当前对这一需求力量的空间不容盲目乐观为确17保长久持续的市场需求支持ABS市场的培育与发展应创造条件使ABS具备起码的优势这其中包括强化法律规范与服务的充分性以及金融资产证券化交易结构的健全有效性还包括整个债券市场尤其是国债市场的一定发展参考文献1刘洋徐平生资产证券化概述杭州金融研修学院学报20052张志峰资产证券化破土在即中国金融家20053李健男李传宏涉外资产证券化的若干法规问题金融理论与实践20054杨文东周星银行试水资产证券化农村金融研究20055俞飞雁实行资产证券化存在的问题及对策研究浙江金融20056辛伟兴简析资产证券化天津冶金20057康静资产证券化券商的机会来了中国高校科技与产业化20058孙秀钧解析资产证券化理论界20059钟禾如何看待资产证券化西部论丛200510孙奉军资产证券化效率分析上海财经大学出版社200511陈文达李阿乙廖咸兴资产证券化理论与实务中国人民大学出版社200412张超英资产证券化的本质和效应经济科学出版社200413李勇关于我国不良资产证券化的初步探讨中国财政经济出版社200414高保中中国资产证券化的制度分析社会科学文献出版社20051815杨文东周星银行试水资产证券化农村金融研究2005