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我国政府性债务与金融体系安全阈值效应检验  一、引言及文献综述  扩张性财政政策是促进经济增长最重要的宏观调控政策选项,适度水平的政府性债务对提升经济发展水平具有积极作用。然而,政府负债过度则威胁经济金融体系安全。20xx年底国家审计署发布的全国政府性债务审计结果显示,截至20xx年6月底,全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元,占GDP比重不到40%;20xx年,我国财政收支差额约8000亿元,占国内生产总值的1.5%。以此口径测算,我国财政赤字处于国际公认的警戒线以下,财政收支状况总体安全稳健。然而,随着我国经济发展逐步由重速度过渡到重质量的阶段,经济增长放缓和财政收入增长放缓趋势尽显:20xx年我国国内生产总值为568845亿元,同比仅增长7.7%,连续两年落入8%以下区间。  20xx年我国公共财政收入129143亿元,同比仅增长10.1%。我国财政收入占国内生产总值比重已达到22.7%,经济增长的税负压力渐大,财政收入进入低增长区间不可避免。与此同时,我国财政支出压力不但没有减弱相反却在不断增大,环保、养老、医疗、教育以及推进城乡发展一体化建设等方面的资金需求呈现超线性增长趋势,这些因素带来的政府负债尚无法完全在审计报告中体现,但势必给财政支出带来巨大压力。可见,我国正面临财政增收放缓和政府负债放大的巨大压力。十八届三中全会提出建立中央和地方政府债务管理及风险预警机制,20xx年中央经济工作会议首次把控制和化解政府债务风险作为经济工作的重要任务。我国政府性债务可持续性不断降低,财政风险的来源更加多样化,财政风险极易传导至金融体系,不利于金融稳定(吴盼文等,20xx)。我国政府性债务已经成为我国金融体系面临的重大风险隐患(李扬等,20xx;周小川,20xx)。防范化解政府性债务风险、维护金融体系安全稳健运行,需要回答以下几个问题:考虑经济社会建设支出我国政府性债务规模有多大?金融体系安全性如何?政府性债务对金融体系安全性的影响是线性的还是非线性的?影响程度如何?  政府性债务与金融体系安全的关系研究是国内外学者研究的重点领域。关于政府性债务规模的研究差异较大。审计署审计口径将全国性债务分为负有偿还责任、负有担保责任及可能承担一定救助责任三类,截至20xx年6月底分别为20.7万亿元、2.93万亿元和6.65万亿元。有关学者通过构建国家资产负债表评估我国政府性债务的可持续问题,李扬等(20xx)估算了在现行养老保险体系下到2023年养老保险出险缺口,2029年累计结余消耗殆尽,2050年占GDP比例将达到11.85%;马骏等(20xx)将政府性债务分为显性和隐性两类,将环保成本视为隐性债务的一部分。吴盼文等(20xx)基于隐性债务视角测算的我国政府性债务规模远高于审计署统计结果,其中隐性债务约为显性债务的8~9倍,截至20xx年6月底为82.67万亿元。总体来看,考虑隐性债务的条件下,我国政府性债务规模更大,财政收支不具可持续性。  关于金融体系安全的测度研究,关键在于指标体系的构建和测度方法的选择要与我国国情相匹配。何建雄(2001)构建了包括微观审慎指标、宏观审慎指标、市场指标的金融风险预警系统,从宏观审慎视角考察金融体系安全;陈守东和王淼(20xx)构建了包括资产质量、资本充足性、盈利性和流动性4个方面共计13个指标的银行稳健性指数,侧重银行体系安全性。何德旭和娄峰(20xx)的研究构建了包括宏观经济安全、中观经济安全、微观金融市场机构和国际外部风险冲击4个方面共计22个基础指标的我国金融体系安全指数,并通过主成份分析和主观赋值方法确定权重,将外部风险传染纳入测度框架。关于政府性债务对金融体系安全的影响较为分散。  公共债务扩张会导致通货膨胀,扩张性政策将导致债务膨胀,且短期的刺激性政策在长期表现为挤出效应(Freedmanetal.,2009;CherifHasanov,20xx)。KumarWoo(2010)通过发达国家和新兴经济体的研究表明公共债务与经济增长之间存在非线性关系且存在阈值效应。杨奇才和韩文龙(20xx)利用开放经济条件下大国情况的IS-LM模型分析了政府财政赤字对利率存在线性影响,是诱发次贷危机的因素之一。毛泽盛和万亚兰(20xx)对我国影子银行规模和银行体系稳定性进行测度发现影子银行规模与银行体系稳定性之间存在阈值效应,当影子银行规模低于阈值时,影子银行的发展有利于提高银行体系的稳定性,相反则降低银行体系的稳定性。吴盼文等(20xx)通过构建动态随机一般均衡模型(简称DSGE)考察政府性债务扩张对居民储蓄、房屋持有者、房地产商、企业家、资本品厂商、零售商、商业银行、中央银行等经济主体的生产要素配置和行为决策机制的影响,并采用数值模拟法研究政府性债务扩张对金融稳定相关变量的影响,结果显示政府性债务扩张对经济产出的拉动作用是短期的,对货币供应和通货膨胀影响较大,持续推高信贷规模。  综上所述,政府性债务对金融体系安全的影响问题是极其重要的研究课题,上述文献为文章研究提供了坚实的理论基础和有价值的实证研究思路,但以政府性债务为视角构建金融体系安全指数并检验二者之间关系的研究尚不多见,多为侧重不同或者定性研究。文章试图在借鉴我国政府性债务规模的已有测算结果的基础上,构建包含宏观经济内部安全、宏观经济外部安全、金融市场运行安全3个方面的金融体系安全指数,构建二者的非线性关系模型,测度政府性债务对金融体系安全的影响。文章结构安排如下:第一部分为引言及文献综述;第二部分构建并测度我国金融体系安全指数;第三部分实证检验我国政府性债务与金融体系安全的阈值效应;第四部分为主要结论和对策建议。  二、我国金融体系安全指数构建及测算  1.指标体系构建及临界值选择  按照科学性、动态化、可操作的原则,文章构建宏观经济内部安全、宏观经济外部安全和金融体系运行安全3大类共15个指标来测度金融体系安全性。宏观经济内部安全是金融体系安全性的国内环境,内部均衡最关心的指标包括经济增长(GDP增长率)和失业率指标,其中经济增长与投资、储蓄等指标具有高度的相关性,具有很好的代表性,财政收入占GDP比重则用以考察经济对财政收入的贡献程度;宏观经济外部安全是金融体系安全性的国际环境,在金融全球化的趋势下,一国金融体系安全受外部因素的影响很大,这里选取经常项目差额/GDP、外汇储备增长率、外债余额/外汇储备、FDI/GDP;金融体系运行安全是金融体系安全性最核心的部分,主要选取了M2增速、金融机构存贷比、商业银行资本充足率、商业银行不良贷款率、商业银行拨备覆盖率、上证市盈率、房地产景气指数、保险深度等8个指标,分别考察货币市场、银行机构、证券市场、保险市场、房地产市场对金融体系安全的影响。  2.金融体系安全性测度及结果分析  由表1对我国金融体系安全性进行具体测度分析,步骤为:第一步,对单个指标赋值。上述指标体系中的指标属性分为正向指标、逆向指标、适度指标三类,正向指标表示样本值越大越好,逆向指标反之,适度指标是指样本值处于某个值或某个区间为最佳。对于逆向指标采取加负号的方式正向化。正向指标和处理过的逆向指标的赋值公式为:  其中,yit是第i项指标第t年的得分值,xit是第i项指标第t年的实际值,ximax是第i项指标的最大值,ximin是第i项指标的最小值,distancek表示样本所处区间的距离,sectionkmin表示样本所处区间的最小值。  对于适度指标要先确定最优值(区间),采取样本均值或者经验值作为最优值,偏离最优值越大,赋值越小。赋值的公式可表示为:  其中,xi为最优值,其他指标含义同上。  第二步,根据层次分析的加权计算方法求值。在单个样本值的基础上,按照所处层次模块的权重逐一加权计算,求得各年份金融体系安全指数值。并根据对应的安全性区间确定各年份的金融体系安全性水平。需要说明的是,金融体系安全综合指数数值越小,表示金融体系的安全性越好,反之则相反。  根据表2计算得出的我国金融体系安全性测度结果,从总体来看,我国金融体系安全处于安全和正常级别区间,金融体系安全指数总体呈现下降趋势,表明金融体系的安全性整体上是不断提高的;分阶段来看,20xx年和20xx年金融体系安全指数表现出了跳跃,主要是受美国次贷危机和新兴市场经济放缓及股市泡沫影响。因此,这些情况与我国经历的经济金融发展历程基本相符,文章构建的综合指数可以较为客观的反映我国金融体系安全性。  三、我国政府性债务与金融体系安全阈值效应检验  1.数据来源及模型设定  我国政府性债务的规模大小取决于对政府性债务的界定,文章直接利用吴盼文等(20xx)关于我国政府性债务2001-20xx年的数据测算。主要原因在于该研究成果基于显性债务和隐性债务的划分标准,在把国债、地方债、部门债等显性债务计算在内的基础上,将政策性金融债、政府支持机构债、地方政府隐性债、国有企业债务、养老金缺口、政府对金融机构救助、事业单位债务等隐性债务纳入政府性债务框架,对于我国政府性债务的估算更加符合实际、更具前瞻性,与李扬等(20xx)和马骏等(20xx)关于我国国家资产负债表的有关研究异曲同工。具体数据如表3。  政府性债务与金融体系安全性具有线性关系,还是非线性关系,在设定模型前,先采用Excel模拟两变量之间的数量关系并添加了趋势图(见图1)。由图1可知,我国政府性债务和金融体系安全之间存在明显的非线性关系,从分布趋势来看,两者之间可能存在二次函数关系。因此,模型设定为:  其中,fstability代表金融体系安全指数,gdebt代表政府性债务,、、代表变量系数,代表误差项。  2.单位根检验、协整检验及Granger因果关系检验  研究时间变量之间的关系之前,需要对变量进行单位根检验。文章采用AugmentedDickey-Fuller的ADF单位根检验,检验结果如表4所示。由表4可知,政府性债务和金融体系安全指数本身和一阶差分都不是平稳序列,而其二阶差分序列的ADF检验统计量均小于10%显著性水平下的临界值,表明这两个变量的时间序列数据都为二阶单整序列。  由于政府性债务和金融体系安全指数两变量都是二阶单整的,为了避免伪回归问题,需要验证二者之间是否存在协整关系。文章采用Johansen协整检验,结果显示在95%的置信水平下两变量之间存在协整关系,说明我国政府性债务与金融体系安全指数之间存在着长期稳定的均衡关系(见表5)。  为了检验这种均衡关系是否构成因果关系,文章进一步对相关变量进行格兰杰因果关系检验(检验结果见表6)。结果显示,在15%的显著水平下,金融体系安全指数与政府性债务和政府性债务二次方之间存在互为因果关系。  3.回归结果及阈值测算  基于上述稳健性、协整关系及格兰杰因果关系检验,表明前文设定的模型是合理的。因此,对于2001-20xx年的数据,使用Eviews7.2进行最小二乘法(OLS)分析,拟合方程为:  可见,方程的总体拟合程度非常高,可决系数达到0.9389,各变量系数及常数项均在95%的置信水平下显著,方程总体也通过了检验。结果表明,政府性债务规模的一次项与金融体系安全指数成负相关关系,政府性债务规模的二次项呈正相关关系,总体上,政府性债务规模与金融体系安全指数之间存在非线性的U型关系。  根据极值理论,上述方程的极值中,政府性债务规模的极小值在64.6960处取得,对应的时间标度应为2010年左右。可见,政府性债务和金融体系安全之间存在明显的阈值效应,阈值值为64.6960。其政策含义是,适度的政府性债务对金融体系安全是有利的,当政府性债务小于阈值时,政府性债务的扩大有利于金融体系安全;当政府性债务达到阈值时,金融体系安全性最高。显然,政府性债务的扩大将威胁金融体系安全,导致金融体系安全水平下降。  上述结果与我国经济金融实际情况相符,主要由于我国处在金融抑制到金融深化阶段性特征决定的政府性债务对经济发展和金融体系安全的影响具有两面性直接相关。一方面,转轨过程中政府或平台公司在经济建设中产生了大量的显性和隐性债务,而这种借债行为依赖并促进金