苏州大方借壳上市失败案例分析.docx

1苏州大方借壳上市失败案例分析文风中南财经政法大学湖北武汉摘要苏州大方希望通过借壳模式进入资本市场最终却以被收购收场民营企业希望发展壮大却受制于对资本市场的了解不足导致自己在与投资人交易时吃亏上当苏州大方借壳上市最终以闹剧收场无疑给众多民企敲响警钟制定借壳上市计划的过程中壳资源的选择并购对象的价值评估以及计划的实施者的专业胜任能力都必须纳入考察的范围关键词借壳上市价值评估壳资源中图分类号文献标志码文章编号一相关概念概述一借壳上市借壳上市是许多企业完善自身股权结构登陆资本市场的选择之一狭义上借壳上市是指集团内母公司借子公司的壳达到其上市目的即上市公司此处的壳公司的控股公司通过资产人员或业务的重组将自身优质资源注入到上市公司即壳公司中壳公司借助控股公司注入的资源进行发展与壮大从而实现控股公司的间接上市以及整体的发展目标广义上借壳上市则还包含非母子公司之间通过反向收购帮助非2上市公司间接上市这一方式即买壳上市借壳公司首先通过发行权益性证券等方法获得某一目标上市公司的控股权形成控股后再由壳公司反向购买借壳公司优质的资产等要素将借壳公司自身优质的资源注入壳公司中从而对壳公司的资产进行重新整合助其发展最终实现借壳公司间接上市的发展目标后续提到的借壳上市指上述广义上的借壳上市二境外上市与红筹架构境外上市包括直接上市和间接上市两种途径境外直接上市是以国内公司的名义向境外证券管理部分申请登记注册发行股票或其他衍生金融工具并在当地证券交易所申请挂牌交易境外间接上市是指国内公司通过在境外设立控股公司再将国内公司的资产和权益注入到设立的境外控股公司使其取得国内公司的控制权最后以境外控股公司的名义在境外筹措资金实现上市目的红筹架构曾经是被广泛运用的间接上市模式之一红筹可以理解为企业的业务利润来源大部分仍来自于中国境内但企业的控制权即利润的最终控制方在境外利用红筹架构上市则是指国内公司实际控制人在开曼群岛英属维京群岛设立离岸公司通过现金收购股权置换等相应手段让离岸公司取得国内公司的控制权再以离岸公司做平台进行私募融资最终以离岸公司为主体实现海外上市三关联并购限制年商务部等六部门联合发布的关于外国投资者并购境内企业的规定以下简称十号文对外资并购和红筹上市产生了重3大影响十号文第十一条规定境内公司企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司应报商务部审批当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求该条规定无疑对境外间接上市带上了紧箍咒二苏州大方借壳闹剧案例分析一公司情况概要李荣生于分别于年和年设立郑州市大方实业有限公司下简称郑州大方和苏州大方特别车股份有限公司下简称苏州大方其中郑州大方是我国第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司苏州大方则是一家以研制特种工程机械及装备为主的专业公司二案例相关背景苏州大方发展困境年前苏州大方和郑州大方两家公司的老业务出现下滑李荣生正着手企业向高铁基础建设方向转型公司转型资金需求巨大苏州大方以及郑州大方境外借壳上市原因转型期资金极度紧张的苏州大方接受了来自本土风险投资管理公司的现金投资帮助苏州大方完成向高铁基础设备制作方向的转型风投公司在投资苏州大方时与其签订合约三年内公司必须上市否则苏州大方创始人需从方回购股权选择上市融资的原因4其一作为基础建设行业的民营企业苏州大方公司可以选择的融资方式并不多长期以来金融机构对民营企业存有一定的偏见苏州大方通过商业信用来获得大额的融资并不现实上市融资的高效率和大规模是当时苏州大方所迫切需要的其二迫于苏州大方自身与风险投资方所签合同的压力上市发展是苏州大方必须尽快提上日程的决策选择境外上市的原因其一受制于我国证券市场容量大小我国资本市场在一定程度上难以满足众多企业的融资需求想要获得企业发展所需资金境外资本市场成为很多企业融资的首选其二企业规模的限制和国内制度对国企的倾斜是苏州大方这类规模较小的民企舍近求远融资的另一原因其三在苏州大方急需通过上市融资的那段时期中国证监会新股发行审核制度处于保荐制度阶段保荐制度虽然放开了通道制度对申报上市的公司数量的限制但由于市场中保荐人数量的不足很多公司无法获得申报上市机会选择借壳上市的原因一是出于成本考虑苏州大方借助已上市的壳公司进行资源重新配置借壳间接上市后公司可以进一步融资这种情况下的融资成本要小于首次公开募股二是通过首次公开募股上市的流程复杂审核耗时苏州大方如果采取此种方式融资很可能无法完成自己与的约定三借壳交易过程5通过第三方搭建红筹架构李荣生将苏州大方和郑州大方整合上市交由的执行官余某及其团队负责为了更为顺利的进行跨境上市余某引进了以为跨境中间人汪某双方联手为苏州大方和郑州大方制定了香港借壳上市的方案并选择目标壳公司为保兴发展年十号文出台其中第十一条规定给许多希望借红筹架构在海外曲线上市的企业带来前所未有的挑战鉴于十号文规定程序的繁琐时间限制非常严格上市计划的受托人并没有以李荣生本人的名义在境外搭建融资平台而是借助了与李荣生无关联的第三方来完成这一程序从而回避有诸多限制的关联并购境外收购郑州大方为实现整合上市目标汪某率先启动了对李荣生旗下郑州大方的跨境收购首先郑州大方以万并未真正支付为对价收购苏州大方全资持有的郑州和声紧接着汪某控制的中股投以郑州大方净资产评估口径支付万从李荣生手中收购其持有的郑州大方全部股份再向郑州大方增资三千多万提高汪某在中股投的持股比例该项收购仅仅是代持股权但双方并未就代持股权签订任何协议红筹架构收购苏州大方计划方案首先李荣生与其风险投资人签订协议将持有的苏州大方股份转售给李荣生第二步原苏州大方的控制人李荣生和相关高管接管汪某于香港设立的壳公司时发环球荣生资本第三苏6州大方与由汪某旗下壳公司控制的苏州鼎优签订协议控制协议通过签署相关协议苏州大方间接成为苏州鼎优的子公司最后汪某控制的中国建设重工以换股加现金的方式收购鼎优的绝大部分股权从而成为苏州大方包括郑州大方的控股公司以上步骤实际上均未实施图示三数据来源新财富计划借壳上市方案在完成上述的准备工作后接下来就是中国建设重工通过借壳方式将其资产置换进入保兴发展目标壳公司保兴发展在境外设立一家全资子公司公司以其名义定向增发股票以及可转换债券通过换股方式获得中国建设重工的全部股权换股合并后中国建设重工原股东将获得公司的控制权同时成为保兴发展的股东中国建设重工的资源被将注入公司保兴发展此后会申请改名中国建设重工在资本市场继续融资发展这样苏州大方和郑州大方的间接上市目标将得以实现四借壳上市终成闹剧的原因分析李荣生原希望自己在掌握主要控制权的前提下将自己一手创立的苏州大方和郑州大方发展上市可计划方案出炉后第三方汪某成为了苏州大方和郑州大方的第一大股东而李荣生的控制权全然易主加之筹划上市方案中涉及打法律的擦边球最终苏州大方上市失败7借壳上市方案失败的原因主要有以下方面价值评估出现猫腻在设计的借壳方案中保兴发展的子公司公司为了定向发行股票和可转换债券从而将中国建设重工纳入麾下必须对苏州大方和郑州大方进行估值针对苏州大方和郑州大方的估值保兴发展一方结合公司净资产和年净利润进行估值但结果却让人大跌眼镜发展较好的苏州大方净资产亿多元净利润高达多万估值仅为亿港元而郑州大方的净资产仅万元净利润仅万元估值却高达亿港元以公司支付的亿股票和可转换债券为例支付的股份数占保兴发展总股份数由于苏州大方估值仅仅只有亿占亿对价的因此苏州大方原股东所持保兴发展股份比例只有远远不如李荣生的预期估值出现的巨大差异导致作为苏州大方的持股人在借壳交易后持股比例将会降到之下相反郑州大方估值出乎意料的高如果借壳方案得以实施则郑州大方的控制人汪某的持股比例将占保兴发展会成为保兴发展重组后的第一大股东未签订相关协议条款在李荣生转让股权至汪某时候本应该按照规定签订相应的代持股协议来保障自己的权益可是却受到汪某的唆使放弃签订而导致最后的借壳方案中保兴发展支付的对价被汪某收入自己的囊中更进一步导致李荣生最后的持股比例反而低于汪某这个外8人最终导致双方不欢而散目标壳公司的选择存在问题苏州大方借壳上市的目标壳公司选择的是保兴发展根据年保兴发展的年报显示保兴发展的股权比较分散没有占绝对优势的大股东这样股权结构的小公司很容易成为资本市场上猎手的目标很容易成为代理人操纵的对象而本案例中的汪某和相关人员就涉嫌在二级市场上操纵投票权如果借壳方案计划得以通过其可以通过买卖股票获得利益中间方动机不纯一方面汪某与李荣生就代持郑州大方股权一事未签署相关协议最终让汪某钻了空子股权代持是实际出资人与第三方签署协议以该人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权处置方式虽然国家有指出如果借股权代持来规避国家的法律那么该股权代持协议将视为无效但并没有禁止股权代持在本案例中汪某却欺骗李荣生不签署代持协议可见汪某在这一环节有着自己的小算盘而后续借壳上市环节汪某强占郑州大方的股份可以说明汪某事先已做好浑水摸鱼的打算此外汪某还涉嫌在二级市场购入保兴发展大量的股票企图借借壳的效应赚取利益因此汪某帮助帮助李荣生制定上市计划并非为了把苏州大方的经营提升一个台阶而是为了利用资本市场对重组话题的兴趣以较低价格获取保兴发展的股票再看准时机在二级市场上抛售赚取收益9三苏州大方借壳交易失败带来的反思一重视借壳上市的企业估值对于成功进行借壳上市并购对象的估值这一环节至关重要正如苏州大方案例所反映出来的问题被并购方中国建设重工实质上是苏州大方和郑州大方的估值受到了很大的人为操控导致最终上市计划的流产苏州大方借壳计划中对苏州大方和郑州大方的估值极有可能是基于净利润和净资产的剩余收益法为第年剩余收益为第净利润为投资者要求的报酬率为第期起初净资产为净资产收益率剩余收益法下若假定企业能以一定速度稳定增长则企业价值可以表示为获得被估值企业如苏州大方和郑州大方的净利润和净资产相关数据后结合同行业类相似上市企业的和等数据对企业进行估值但这里面数据的选取必须合理排除过多的主观因素干扰否则会造成本案例中苏州大方和郑州大方估值出现极大反常差异的问题笔者认为对苏州大方等估值时选取的方法并不适合从年年基建行业的发展前景和苏州大方自身转型后的较好发展态势来看应当选择基于企业盈利能力和未来现金流量的方式进行估值要想较为准确的对并购对象进行估值应当选择适当的估值方法在10选择估值方法时必须结合企业所在行业背景的特点企业自身的发展前景区别对待另外要判断估值是否恰当估值后的检验是非常重要的一般情况下结合企业预估值测算企业的市盈率或市净率并与同行业类似上市企业的平均市盈率或市净率进行比较来判断估值是否恰当二研究借壳上市相关准则规范案例中李荣生被汪某耍得团团转就是因为自己缺乏对借壳上市相关准则的研究且不说红筹架构在当时是否打了法律的擦边球就股权代持等环节李荣生就应当熟悉中国大陆和香港此方面的法律坚持签署合同从而维护自己的利益三甄选壳资源借壳上市的重点是选择一个合适的壳资源本案例中保兴发展资产清理后所持现金不足又要满足日后的经营所需就必须继续增发股票但难度非常巨大加上换股后背负的十数亿的可转债上市公司的净资产很可能为负值无疑对股东非常不利要选择一个好的壳资源除了关注其是否存在法律纠纷负债状况外还要关注其股权结构预估的市值大小和壳资源的主要业务状况如果一个壳公司像保兴发展这样主营业务简单容易抛售清算后预计现金持有量较少就未必是一个好的壳资源主营业务简单容易抛售说明其很可能是随时准备出售自身业务二级市场上可能存在暗中对其操作企图获利的中介结构这样借壳方利益很可能被损害清算后现金持有量较少可能无法满足原大股东的现金需11求需要进一步配股增发但难度可想而知因此在选择壳资源时必须谨慎四总结资本市场的魅力诱人而巨大很多民企希望借助间接上市的途径登陆资本市场谋求发展希望是好的可结果市场并不能令人满意中间环节出了问题一着不慎满盘皆输苏州大方借壳梦碎即是这样一个活生生的例子自身专业知识的匮乏第三方的利欲熏心急于求成是扼杀李荣生上市梦的刽子手在直接上市的大环境并不利好的前提下选择借壳上市或许是许多民企不得已而为之的举措那么要走好这条路就必须做好充分的事前准备专业团队的建立壳资源的选择企业的估值都是不能忽视的关键环节苏州大方最终被宝钢接手李荣生自己也麻烦不断这样一场闹剧对许多希望借壳上市的民企来说可以说是活生生的反面教材分析此案例旨在获得一些经验教训希望更多的民企能得以规避参考文献洪波国美电器香港借壳上市案例研究厦门大学硕士学位论文苏龙飞一场三败俱伤的借壳交易始末苏州大方资本劫新财富罗精晖我国民营企业买壳上市失败问题研究基于方达案例的分析广西大学硕士学位论文陈斌国内非上市公司企业价值评估方法比较商业时代12王纪平何梁矾借壳上市的财务思考财务与会计王芃民营企业红筹上市模式研究西南财经大学硕士学位论文童增买壳借壳上市案例中国经济出版社李明对股市场券商借壳上市会计处理的考察与思考以海通证券借壳都市股份为例财会研究责任编辑陈喜辉