小麦期货市场启发式认知偏差的理论与实证研究.doc

中央广播电视大学人才培养模式改革和开放教育试点毕业论文题目小麦期货市场启发式认知偏差的理论与实证研究基于行为金融学理论学号姓名年秋季专业金融学学校巴彦电大哈尔滨广播电视大学目录摘要关键词一理论分析框架二样本选择三小麦期货市场启发式认知偏差的实证检验一小麦期货市场启发式偏差的实证分析二投资者锚定启发式认知偏差的分析四简要结论参考文献摘要本文在分形市场假说与行为金融学相关理论分析的基础上利用郑州商品交易所小麦期货数据对我国小麦期货市场启发式认知偏差进行了实证检验实证结果显示小麦期货市场存在锚定启发式认知偏差虽然市场信息变化对投资者情绪变化的解释力度不大但市场信息的变动对投资者情绪的影响具有持久性关键词小麦期货市场有效性启发式认知偏差小麦期货市场启发式认知偏差的理论与实证研究基于行为金融学理论期货作为规避风险较好的金融工具在我国越来越多的受到关注小麦期货自年推出以来其间从未暂停过交易一直是我国期货市场的重要品种小麦期货市场运行是否有效既是政府是否介入监管及指导的前提也是对目前这一市场模式是否要推进和发展的标准因此本文对我国小麦期货市场启发式认知偏差进行实证检验以期能为小麦期货市场有效性的探讨提供一定支持一理论分析框架以有效市场假说为基础的现代金融理论认为金融市场不存在免费午餐因为市场的有效性每种股票现行市价已经反映其内在价值和所有公开信息不存在由于价格被高估或低估而产生的超额利益但近年的实证研究不断发现股票收益率具有可预测性的证据存在资产溢价这就使得现代金融理论基础受到有力的挑战面对这一系列金融异象行为金融理论对有效市场的三个假设提出质疑假设一认为投资者是理性的因此投资者可以理性评估资产价值理性人包含两层意思一是投资决策以效用最大化为目标二是投资者能够对已知信息作出正确反应从而对市场作出无偏估计而行为金融理论认为投资者是有限理性在决策中存在诸多认知偏差如过于自信从众心理等这些偏差会影响人的投资行为进而影响资产定价假设二认为即使有些投资者非理性但由于交易随机产生交易相互抵消不至于影响资产价格而行为金融通过心理学证据证实人倾向于犯同一类错误也就是说投资者的非理性是系统性的如羊群效应假设三认为即使投资者非理性行为并非随机而是相关的但其在市场中会遇到理性的套期保值者后者将消除前者对价格的影响而行为金融学则提出有限套利思想并且用理论证实非理性的人可能在市场中长生存理性人一样也可能被市场淘汰行为金融理论通过借鉴社会心理学等学科的理论方法对现代金融理论的基本假设及分析范式作了修正认为投资者是有限理性的并建立如下基本假设第一个人偏好不同特别是对风险的评价不遵循标准金融理论中预期效用理论的理性假设第二对不确定结果进行预期时个人的行事法则常悖于贝叶斯法则第三人还可能发生框定偏差即面对相同的问题当问题以不同的叙述或表达方式呈现在人们面前时其决策往往会发生改变提出行为和心理影响个人投资者和组合管理者风险评估的财务决策过程和框架结构问题并将行为金融学的研究主题分为三个部分启发式偏差框定依赖和非有效市场目前国内对行为金融的实证研究主要集中在股票市场而对期货市场的实证检验比较少彭星辉等李心丹利用问卷调查方法对我国股市个人投资者的投资心理进行分析孙培源等赵保国等用不同的方法对我国股市的羊群行为进行实证认为股市存在羊群行为赵学军等运用行为金融理论对我国股市投资者的处置效应予以检验并得出股市存在明显处置效应的结论在期货市场上刘智星商务研究采用问卷调查形式发现个体投资者的风险承受能力过低而投资者存在的多头偏好过度恐惧和损失厌恶心理导致其对利多消息反应不足对利空消息反应过度即通常所说的自信度突变其是产生期货价格波动非对称性效应的根本原因姜丕臻运用行为金融理论对期货机构投资者进行研究发现其具有锚定启发式偏差吕东辉等的研究向人们解释了农产品期货价格的形成与波动除受现货市场基础因素影响外还要受到投资者本身行为因素的影响且投资者行为因素对商品期货价格的形成与波动具有重要作用此外其还对我国大豆和玉米期货市场的定价偏差进行了研究彭青以期货经纪公司为研究对象研究发现大豆期货市场不存在羊群行为而豆粕和玉米期货市场存在羊群行为综合以上得知国内对市场的启发式偏差和框定依赖的实证研究较少吕东辉等对大豆和玉米期货启发式偏差和框定依赖做了实证检验但采用简单的回归分析来解释两个变量间的长期稳定关系说服力不够且没有指出市场信息对投资者情绪影响的时间长度对此本文首先对成交量变动率和收益率之间是否存在关系进行研究确定小麦期货市场是否存在启发式偏差再用分析方法寻找市场信息对投资者情绪的影响长度最终确定我国小麦期货市场是否有效二样本选择自年强麦期货推出以来郑州商品交易所硬麦期货无论是成交量还是成交额都大幅度下降成交量从年的万手下降到年的万手成交额从年亿元下降到年的亿元另一方面强麦期货交易量则先大幅增加后又呈下降趋势从年万手增加到年最高的万手之后年又下降到万手同样成交额也呈现先增后降的趋势所以田亚林指出郑州硬麦期货目前已名存实亡根据本文对期货市场有效性实证的要求应该选取市场参与度高有代表性的小麦期货品种因此本文选取强麦期货做为研究对象年和年小麦期货市场上硬麦强麦期货从成交量和成交额方面呈现分庭之势单单选取强麦期货则无法代表整个小麦期货市场加之从年月日强麦期货推出以来经过两年的运行投资者中间商等市场参与者对强麦期货逐渐熟悉市场参与度也不断增强此时的强麦期货更具代表性因此本文选取年月日到年月日强麦期货作为研究对象由于每个期货合约都将在一定时间到期进行交割和证券价格的连续性不同期货价格不具有连续性而是一个断开的序列即对于每一个期货合约期货合约都为有限的时间跨度任何一个交割月份的期货合约在合约到期以后该合约将不复存在为克服期货价格不连续的缺点必须构建一个连续的期货价格序列例如年月日市场就同时有合约其价格也各不相同根据本文研究的需要代表性合约必须是成交活跃流动性好的合约从而利于剔除低流动性的影响因此本文采取月内日均成交量和月内日均持仓量两个指标每个月份交易日数不同所以不能用月成交量总额作为依据选取月内日均成交量和日均持仓量最大的合约再根据单个合约持续时间最长的原则选取该月份数据这样用个不同合约形成从年月日到年月日连续期货合约数据见表此外由于不同合约存在价格跳跃例如年月日合约的收盘价格构成而年月日合约的收盘价格构成这个差额并不是收益所以要消除这个价格跳跃对实证的影响本文将小麦期货日收益率定义为因此通过删除年月日的收益率避免合约不同造成价格跳跃综上得到了一个样本总数为个的连续收益序列三小麦期货市场启发式认知偏差的实证检验一小麦期货市场启发式偏差的实证分析对启发式认知偏差的检验主要是分析小麦期货市场上投资者的预期与期货价格是否具有长期稳定的关系从而确定投资者是否存在启发式认知偏差此时需要两变量一个反映投资者情绪代表其预期模式另一个反映外界信息变化在期货市场上成交量变动率是能够反映投资者情绪的最佳指标之一因此选择成交量变动率指标反映投资者情绪而选用价格序列的对数收益形式收益率指标反映外界信息变化定义如下其中表示第期成交量表示第期期货收盘价先需要对和两个时间序列做平稳性检验如果序列均平稳则可以直接进行因果检验由于此时变量以其水平值出现所以此时检验的是变量间长期意义上的因果关系在变量均非平稳但协整的情况下可以建立误差修正模型来研究变量间的关系由于误差修正项的出现可以同时研究短期与长期的因果关系或再用因果检验分析其因果关系在变量均非平稳且不协整的情况下则需要在差分的基础上建立模型但由于差分消除了变量长期上的经济信息因此此时只能分析变量间的短期因果关系变量的平稳性检验目前最常用的平稳性检验方法是检验检验单位根的第一步是确定最优滞后步长这里根据准则来确定最优滞后步长通过平稳性检验发现和两个变量都平稳因此可以直接进行变量间的因果检验因果检验原理对于平稳的序列是否构成因果关系需要对变量做因果检验其基本思路为假定变量的变化是变量发生的原因则变量的变化在是时间上优先于变量且变量在预测变量具有显著性即在预测的回归模型中引入变量的过去观测值作为独立的变量应该在统计上显著地增加模型解释能力并且变量预测变量在统计上不显著成交量变动率和收益率的因果检验模型如下即检验是的非原因如果投资者是理性的则其预期是基于外界信息做出的能够对新信息做出反应并对原有预期不断进行调整所以投资者的预期模式与历史收益率之间是一种随机关系如果成交量变动率和收益率表现出长期的稳定关系或者持仓量变动率和收益率现出长期的稳定关系则说明投资者不能及时对预期进行足够的调整投资者带有锚定启发式认知偏差实证结果显示不论滞后的步长多少成交量的变动率和收益率之间存在着长期的稳定关系并且收益率是成交量变动率的原因而不论滞后的步长多少成交量变动率都不是收益率的原因以上说明投资者预期模式与历史收益率之间不是随机的投资者不仅仅根据新信息对预期进行调整而且原有信息也在左右投资者情绪导致投资者不能及时对预期进行足够的调整由此说明小麦期货投资者带有锚定启发式认知偏差二投资者锚定启发式认知偏差的分析利用公式来描述期货市场的中成交量变动率和收益率之间的关系研究得知虽然方程变量系数通过了检验但是拟合优度不够理想仅因此建立简单的线性回归方程不足以说明问题对此本文接着采用了分析方法来观察市场信息变化对投资者情绪影响持续的时间长度经济学中弹性的含义为如果两个经济变量之间存在着函数关系就可以用弹性来表示因变量对自变量反应的敏感程度设两个经济变量之间的函数关系为则具体的弹性公式为其中相当于因变量变动比例相当于自变量变动比例由于变动有正负故对其求绝对值这个新时间序列取绝对值是说明市场信息引起投资者情绪指标变化的绝对量而市场信息指标收益率是有正负的其正向或负向冲击都将引起成交量的变化本文用其变动的绝对值来反应这个变化该序列的经济含义为如果小麦期货收益率和成交量变动率不存在长期的稳定关系即市场信息和投资者情绪之间不存在稳定的关系则是一个随机游走的序列如果小麦期货收益率和成交量变动率存在长期的稳定关系即存在某个函数关系那么将不是一个随机游走的序列将呈现出某些特征例如长期记忆的或者反持续或易突变的等等对此可以对新的时间序列做分析实证结果显示在和分析中时间序列的指数分别为和都远大于这说明时间序列不是随机游走的具有持久性的和长记忆性这说明市场信息的变动对投资者情绪的影响具有持久性即收益率的绝对值变大将引起成交量的扩大且这个趋势会一直扩大并持续一段时间这也说明以前的市场信息会左右小麦期货投资者的情绪且该信息会持续影响投资者一段时间使投资者不能及时对预期进行足够调整从而造成投资者锚定启发式认知偏差下面将分析市场信息对投资者情绪影响的长度对此引入统计量来寻找该系统的非循环周期如果过程是随机游走的即当统计量将与时间的平方根同步变化统计量和所构成的散点图将分布在一条水平直线上是平坦的当时统计量将比时间的平方根变化慢斜率为负统计量和所构成的散点图将向下倾斜当时统计量将比时间的平方根变化变化快斜率为正散点图为向上的观察统计量和所构成的散点图发现会出现向上向下的趋势转变为向下向上趋势的突变点出现这个点说明长期记忆消失这个点出现时间就是非周期循环的长度通过对突变点的判断就可以得出非周期循环长度从序列分析的统计量和序列的分析图可以发现当时曲线发生了突变开始下降这说明序列的平均非周期循环长度大约为天也就是说市场信息对投资者情绪的影响长度约天即过去的市场信息对小麦期货投资者的情绪影响将达到约天因此也再次说明小麦期货投资者带有锚定启发式认知偏差四简要结论本文首先对成交量变动率和收益率之间的关系进行因果检验表明收益率是引起成交量变动率变化的原因两者之间有长期稳定的关系即市场信息会引起投资者情绪的和行为的变化其次期望检验小麦期货市场是否存在锚定启发式认知偏差笔者借由线性回归来分析变动率和收益率之间的关系得知变量系数通过了检验但是拟合的优度值很小这说明市场信息变化对投资者情绪变化的解释力度并不大因此市场信息对投资者情绪的影响并非是简单的线性关系接着笔者借鉴经济学中弹性的概念构建了一个新的时间序列并对其做分析结果表明小麦期货市场信息的变动对投资者情绪的影响具有持久性即收益率的绝对值变大将引起成交量的扩大且扩大的趋势会持续一段时间小麦期货市场上以前的信息会对投资者的情绪产生影响且持续时间将达到约天从而投资者不能及时对预期进行足够的调整因此研究认定小麦期货市场确实存在锚定启发式认知偏差参考文献刘智星基于行为金融理论的期货价格波动非对称性研究长沙中南大学硕士论文姜丕臻对中国期货机构投资者锚定启发式偏差的实证研究运筹与管理吕东辉杨印生郭鸿鹏王乃莹对我国大豆期货投资者认知偏差的实证研究农业经济问题吕东辉杨印生王旭农产品期货价格形成机理研究农业技术经济吕东辉郭鸿鹏黄羽雪我国玉米期货市场定价偏差的实证研究农业技术经济彭青我国商品期货市场羊群行为实证研究长沙中南大学硕士论文田亚林小麦期货市场应如何适应市场需要关于小麦期货交易交割制度问题的探讨期货日报