利率市场化对债券市场的影响.doc

利率市场化对债券市场的影响利率市场化的背景和促发因素利率市场化指的是政府放开对存贷款利率的直接行政管制解除对银行存贷利差的保护以供求关系来决定市场的资金价格提及利率市场化首先需要了解利率市场化改革的形成背景以及国际上完成利率市场化各国家的历史经验金融抑制虽有利金融稳定但代价是牺牲存款者的利益和削弱同业竞争二战以后世界各国普遍采用利率管制的金融抑制政策通过规定存贷款基准利率的方式来使得利率保持在较低水平政府管制利率的直接目的在于通过行政方式压低资金成本以推动经济的增长战后美国和日本等国家经济的迅速恢复均借助于对利率的管制此外对利率进行管制的另一层目的在于通过限制竞争来保持金融系统的稳定性如美国的条例以及日本的临时利率调整法均对商业银行的经营范围做出了较为严格的限制在利率管制的背景下银行大量持有低利率的资产并能通过不断吸收低成本的负债来锁定自身收益这种做法虽然提高了金融系统的稳定性但却是以牺牲存款者的利益和削弱同业竞争为代价的美欧日韩的渐进模式是我国利率市场化改革的借鉴基础进入上世纪年代以后随着布雷顿森林体系的瓦解以及中东石油危机的发生各国饱尝通货膨胀高企和经济增长停滞之苦在此国际环境下各国政府开始放弃凯恩斯主义的政府干预市场的扩张性经济政策以麦金农的金融抑制和肖的金融深化理论为首的新古典主义经济学理论逐步成为主流并为各国政府所采纳以此为基础各国陆续进行了利率市场化改革这其中以美国英国为代表的发达国家和日本韩国等东亚国家采取逐步渐进的方式实现了利率市场化而以阿根廷智利为代表的南美国家则对利率市场化改革采取了快速放开的激进方式对于我国而言由于我国是采取渐进稳行步步为营的方式来实现利率市场化的因此作为发达国家代表的美国和东亚国家代表的日本等国的利率市场化经验尤为值得我们借鉴利率市场化的理论铺垫麦金农的金融抑制和肖的金融深化理论是利率市场化的理论基础麦金农的金融抑制理论认为发展中国家的金融市场扭曲造成了资本利用效率的低下并抑制了经济的增长由于资金价格受到了行政性的压低一方面金融体系吸收国内储蓄的能力被削弱造成了资金供给不足另一方面过低的利率又刺激了企业对于资金的过度需求从而造成资金需求远远大于资金供给的局面这种情况下形成了资金分配的固化弱势的中小企业无法获得资金被排除在金融体系之外由于在经济发展中具有举足轻重地位的众多中小企业难以跨入金融市场门槛只能转而寻求内部融资的方式来实现资本积累但实际利率过低又导致其资本增长艰难而缓慢最终拉低了经济的增速肖的金融深化理论认为金融改革应该减少人为因素对金融的影响推行金融自由化政策充分发挥金融市场在资金分配方面的功能从而获得收入效应储蓄效应投资效应就业效应和分配效应消除金融抑制并促进国家经济的发展推行金融自由化政策的核心就在于放开金融资产价格尤其是利率和汇率价格的管制使金融资产价格真实地反映供求关系利率市场化的重要促发因素通货膨胀攀升导致的金融脱媒和经济增速下滑是世界各国进行利率市场化的重要促发因素从历史来看虽然各国政府施行的利率管制政策在战后二十多年里对经济的恢复和发展起到了一定的积极作用但也造成了实际利率长期为负银行存款流失金融脱媒危机以及货币政策效果弱化等诸多不良影响除德国韩国和印度外世界各主要国家的利率市场化进程多肇始于上世纪年代完成时间在年代之间在利率市场化的起步初期多数国家都经历了通货膨胀高企和经济增速下滑的过程年代初美国政府宣布美元与黄金脱钩布雷顿森林体系所维系的固定汇率制度宣告终结布雷顿森林体系的瓦解直接导致了各国汇率和利率波动幅度的加大而随后发生的美元大幅贬值和第四次中东战争则大幅推升了石油价格整个年代石油价格从年月的每桶美分飙升至年月的每桶美元十年之间的涨幅达到了倍美元贬值和油价飙升造成了全球性的严重通货膨胀美国日本和欧洲各国告别了近二十年的经济高速增长时期进入了高通胀低增长的滞涨阶段通胀的高企导致市场均衡利率快速攀升而此时存款利率却由于利率管制而被压制在不合理的低位这造成了各国的实际利率落入负值区间由此带来的是储蓄存款从商业银行流失金融脱媒现象加剧而存款的流失更是直接限制了贷款的投放进而导致各国投资增速下降经济增长放缓基于以上通货膨胀高企和经济增速下滑的现实原因世界各国不得不先后开始进行利率市场化改革从动机来看各国进行利率市场化的目标在于改变高通胀环境下实际利率为负的局面鼓励储蓄扭转金融机构尤其是商业银行的经营困境促进投资从而实现经济增速的有效恢复利率市场化的国际经验世界各国在进行利率市场化时所面临的背景和促发因素相似但具体到国际环境本国的宏观经济通胀状况以及财政货币政策均有所差别这也造成了各国的利率市场化经验中既有共性也存在特性以下我们将分别从实际利率基本面宏观经济通货膨胀金融市场和金融机构主要是商业银行等角度来对利率市场化的国际经验进行归纳根据我们的研究与分析各国利率市场化进程对于经济与金融体系的影响并没有形成普世真理在利率和通货膨胀演变商业银行的经营调整等方面具有较多的共同性而涉及到宏观经济变化以及股票债券等资产价格走势方面则又不尽相同各国利率市场化经验的共性实际利率为负的情况得到改观实际利率是名义利率存款利率减去通货膨胀率的值在进行利率市场化之前世界各国普遍经历了一个通货膨胀高企的过程在这期间由于存款利率受到了人为管制导致其低于通货膨胀率造成了负的实际利率的产生在利率市场化过程中随着利率管制的逐步放开实际利率上升并回归到正值区间下移波动放缓通胀高企是各国进行利率市场化的最重要的促发因素从金融自由化理论出发利率市场化将使得实际利率为正缓解失衡的资金供求关系增强市场对资金价格和资金流向的作用力带来高回报率行业诞生从而吸收市场流动性促进经济增长并最终达到抑制通胀的目标根据美国和日本的经验利率市场化以来均进入下行通道且波动放缓走势平稳通胀压力得到有效地缓解商业银行经营调整的一致性根据各国的经验在利率市场化之前商业银行的经营就已经受到了不小的约束高企的通胀抬升了市场均衡利率水平在促进直接融资体系和影子银行发展的同时也造成储蓄存款大量流向货币市场这在很大程度上限制了商业银行的放贷能力并对其传统业务形成了冲击可以说金融机构尤其是商业银行经营环境的变化也是倒逼利率市场化的主要原因之一在利率市场化进程当中商业银行的资产结构和盈利模式发生了很大的转变具体来说主要体现在以下方面存贷款利率向均衡利率靠拢在利率市场化之前由于各国普遍面临通胀水平较高的压力同时采取行政性的手段压低了存贷款利率因此当利率市场化逐步放开利率管制过程中多数国家的存贷款利率经历了先升后稳向市场均衡利率靠拢的过程其中存款利率由于长期被人为压低在整个利率市场化过程中上浮得更为明显以美国为例在利率市场化开始之后的十年间美国的银行存款利率由最初的持续攀升至的高位日本的存款利率也在利率市场化开始的前三年由上升至随着利率市场化的推进和最终完成存贷款利率将与市场均衡利率挂钩最终实现利率的随行就市存贷款利差的先降后稳由于在利率市场化之前存款利率相对受到了更大程度的抑制因此在利率市场化初期存款利率上浮程度要高于贷款利率这使得存贷款利差下降对商业银行的盈利造成了一定的冲击同业负债占比上升储蓄存款流失是倒逼利率市场化的重要原因之一也促成了商业银行对其自身负债结构的调整随着利率市场化的推进存款利率逐渐向均衡利率靠拢商业银行的存款流失情况有所好转但同时另一方面为了弥补存款流失所造成的空缺商业银行也增加了同业负债的规模同业负债所占比重呈上升趋势中间业务收入占比上升净利息收入是商业银行的一项重要盈利来源利率市场化过程中存款利率的上浮抬高了商业银行的资金成本使得利息支出增加相关的净利息收入占比减少此外从对冲不断加大的利率风险的角度出发商业银行也有意改变原先失衡的单纯依靠利息收入的传统盈利模式增加非息收入中间业务收入所占比重贷款占比上升由于存款利率上浮造成商业银行的经营成本提高商业银行在利率市场化过程中主动进行了资产结构的调配这期间贷款占总资产的比重呈现出不断上升的趋势其主要的原因就在于贷款的收益率在生息资产类别中相对较高商业银行以量换价以扩大贷款占比的方式来确保生息资产部分的盈利规模各国利率市场化经验的特性利率市场化的目的在于通过放开利率管制解决因存款利率被人为压低而导致的信用投放萎缩问题根据金融自由化理论随着利率市场化的不断推进实际利率的抬升将抑制消费缓解储蓄存款的流失提高资本的边际效率增加有效投资并最终促进经济增长然而我们认为以上对于利率市场化促进经济增长的推演只是利率市场化的理论性预期实际上经济增长情况是由众多的复杂因素共同决定的这其中利率市场化只是其中的一个变量而并非主导因素从世界各国的历史经验中我们也能发现利率市场化之后多数国家的增长率并未达到如先前预期的表现投资和消费的增长也表现欠佳这说明利率市场化与促进经济增长之间的传导机制并不通畅缺乏显著的相关性联系美国和日本的在利率市场化中期和完成之后均出现了总体增速下移的趋势投资和消费方面利率市场化带来的实际利率上移确实在一定程度上起到了抑制消费促进储蓄的作用但由于高资本回报率行业的欠缺利率市场化对消费的抑制最终并未能有效转换为投资的增长从各国的经验来看我们较难看到大类资产价格与利率市场化之间的必然关联性利率市场化过程中大类资产价格的表现出现了较为明显的差异股票资产方面美国的道琼斯和纳斯达克指数在利率市场化过程中表现出了先稳后升的态势整个利率市场化对于美国股指的影响是正面的而日本的日经指数则表现出了明显的差异在利率市场化过程中日经指数先升后降体现出了利率市场化改革进入深水区之后对于股票市场的冲击债券资产方面美国和日本的国债收益率走势均表现出了与相关度较高的特征房地产方面在整个利率市场化过程中美国的名义住房价格指数一直保持了平稳增长的趋势而日本的房地产则在利率市场化前期吸引了大量的资金流入加大了房地产泡沫随着利率市场化的推进日本的房地产投资回归理性房价下跌我国利率市场化的路线图我国利率市场化的完成部分自年央行取消同业拆借利率上限管理且财政部首次实现国债的市场化招标发行以来我国的利率市场化进程已历十七载春秋在今年月日央行全面放开金融机构贷款利率管制之后利率市场化进程将进入到放开存款利率上限的最后冲刺阶段与其他进行利率市场化的国家类似我国的利率市场化也是采取了逐步放开层层推进的方式从实现路径上看我国的利率市场化经历了先货币市场后债券市场先长端利率后短端利率先贷款利率后存款利率先银行同业后银行客户的过程这一进程与日本的利率市场化有诸多相似之处货币市场的利率市场化基准利率体系基础的奠定我国利率市场化改革是以先行放开银行间同业拆借市场利率为起始点的年月我国建立了银行间同业拆借市场并在当年的月出台了关于取消同业拆借利率上限管理的通知指出银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定年上海银行间同业拆借利率试运行为构建基准利率体系奠定了基础债券市场的利率市场化以国债发行的市场化招标为起点年财政部首次通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行年央行发布了关于银行间债券回购业务有关问题的通知决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务同步放开回购利率和现券交易价格年财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行了国债从而全面实现了银行间债券市场的利率市场化存贷款的利率市场化仅剩下存款利率彻底放开的最后一步我国存贷款利率市场化是按照先外币后本币先贷款后存款先长期大额后短期小额的思路来进行的外币的存贷款利率市场化进展较快年人民银行放开外币贷款利率和大额外币存款利率至年人民银行放开年期以上小额外币存款利率外币存贷款利率市场化完成贷款利率方面从年开始逐步按照先农村后城市先上限后下限的途径进行市场化年央行放开贷款利率上限贷款利率市场化获得阶段性进展至年月央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的倍年月央行全面放开贷款利率管制贷款的利率市场化全部完成年央行批准中资银行对中资保险公司试办五年以上万元以上的长期大额协议存款业务正式开启了存款利率市场化的进程年人民银行决定放开金融机构人民币存款利率下限至此人民币存款利率实现了放开上限管住下限的阶段目标年月央行规定将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的倍至此我国利率市场化仅剩下存款利率彻底放开的最后一步我国利率市场化未来的路径演变我国利率市场化改革的目标是最终建立由市场供求关系决定的金融机构利率形成机制央行通过货币政策工具数量型工具向价格型工具转变来调控和引导市场利率使市场机制在金融资源配置当中发挥主导作用在今年放开贷款利率管制之后我国的利率市场化进入到最终放开存款利率管制的攻坚阶段展望未来的利率市场化发展路径我们预计政府仍将以稳当头采取先大额后小额先长期后短期的方式通过推出类存款产品和存款保险制度逐步放开存款利率的上浮区间等手段来完成利率市场化的最后惊险一跃大额可转让存单的推出就在最近市场上传出五大行向央行提交大额可转让存单推行方案的信息根据国际经验在利率市场化进程中美国和日本等国家均推出了大额可转让存单作为存款利率放开的过渡所谓大额可转让存单即是商业银行发行的可自由转让的存款凭证在某种意义上类似于商业银行发行的债券大额可转让存单的金额较大利率参照市场利率浮动期限一般在年以内大额可转让存单的出台有利于完善商业银行负债的短端利率曲线存款保险制度的出台利率市场化过程中利率的波动水平提高商业银行的经营风险也由此加大从美国和日本等国家的利率市场化历史来看在后期都出现过商业银行大量兼并或是倒闭的银行业危机适时地推出存款保险制度有助于保障储户的利益并提高金融系统的稳定性先大额后小额先长期后短期从存款结构来看大额存款和长期存款所占的比例较小先行放开大额和长期存款利率管制在形成存款利率曲线的同时也有助于保持金融系统的稳定性逐步放开存款利率的上浮区间当前商业银行的存款利率可以在基准利率的基础上上浮如果已贷款利率放开前的基准利率为准则存贷款利率之间仍存在的利差未来放开存款利率管制也可以采用逐步扩大上浮区间并最终取消上限的方式利率市场化对固定收益类资产的影响长期影响信用债配置需求上升商业银行是债券市场体量最大的投资者在国债乃至利率债市场商业银行的托管量占比远超其他机构投资者在信用债市场商业银行同样为第一大持有者虽然广义基金含证券基金年金基金公司社保基金基金会产业基金保险产品信托计划基金特定组合证券公司资产管理计划等的托管量接近商业银行且交投更为活跃但商业银行投资信用债以高评级为主这构成了信用债收益率的定价基准同时作为货币市场的资金融出者其行为对银行间市场的流动性以及基金杠杆有重大影响因此商业银行是中国债券市场无争议的主导力量此外银行间债券市场家做市商中有家为商业银行其中家为中资商业银行无论从哪个角度来看由资产负债结构决定的商业银行资金运用渠道会在相当大的程度上影响债券市场正是出于这个原因我们从利率市场化背景下的商业银行资产负债结构变化来分析债券市场的收益率变动情况从商业银行负债端看基准利率有上行压力金融抑制下的低负债成本拉低国债收益率根据金融抑制理论在政府的利率管制下实际利率低于资金供求均衡所决定的利率同时政府将大量资金投入到国家重点建设扶持的企业里包括国有企业和少数大型民营企业等这种行政化的操作一方面人为压低了商业银行的资金成本从而得到大量廉价的信贷资源另一方面扭曲了资源配置使得低效率部门反而更加容易获得资金在中国商业银行等金融机构的资金来源以上为各类单位存款和个人存款而这些存款中的绝大部分为活期和年及以内的定期存款由于受到存款基准利率和存款利率上限的制约商业银行的揽储成本长期处于较低水平年推出的利率是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆放利率计算确定的算数平均利率银行间市场上如同业拆借同业存放等业务定价均在利率上加减点数决定因此市场化程度较高比较利率和年期定存利率可以看出在加息降息周期中如年末利率与存款基准利率同向变动但幅度明显更大表明基准利率对市场波动有钝化作用而由于其他原因如年月钱荒造成的市场利率波动基准利率则完全无法反映此外除去年左右流动性大幅宽松时期之外利率基本高于存款基准利率说明在金融管制下后者确实受到抑制金融抑制为商业银行带来了源源不断的低成本资金以及相当稳定的存贷款息差收入这造成了其资金运用的低风险偏好从债券投资结构可以看出商业银行托管的债券有为利率债其中为国债同时存贷款利差对利润的高贡献度也使得银行对国债收益率要求不敏感从而压制了无风险利率另外由于金融抑制导致直接融资渠道缺失中国信用债市场发展缓慢信用债的存量较少难以满足商业银行的配置需求我们看到长短期国债收益率走势虽然随市场波动却难以摆脱存款基准利率的影响长期以来年期国债收益率以商业银行资金成本活期利率与年定存利率均值为下限以年定存利率为上限而年期国债收益率则以年定存利率为下限这种局面直到理财产品大发展银行资金成本提升之后才得到改变年期国债收益率中枢明显上移利率相对市场化的理财产品规模和影响有限随着金融市场的发展和揽储压力的加大为了绕过存款利率的限制和贷存比的管制形式多样的银行理财产品应运而生截至年月银行理财产品余额达到万亿元理财产品的飞速发展已经使银行成本被抬升然而在目前的时点上其影响力终究还是有限首先年月末金融机构人民币各项存款余额已超过万亿元理财产品规模仅达到存款的左右这部分利率的市场化很难撼动全局其次年银监会规范银信合作后融资类信托理财受到约束目前市场上的理财产品投向利率品投向债券二者合计接近因此总体上其风险偏好仍然不高相应地也难以承受过高的收益率成本即便如此理财产品的收益率也已大大高于定存利率在流动性紧张时期尤其明显年两月个月期限理财产品的平均收益率大型商业银行股份制银行和城商行分别达到和超过上浮到顶的年定存利率多达左右另一方面也能说明存款利率被压制以及抬升的迫切性年月日央行下调基准利率的同时首次允许各家银行执行倍的上限标准而目前的情况是五大行和中邮储年定存利率上浮至股份制银行和城商行则基本全部上浮至顶给出的利率可以想象由于存款竞争激烈如果允许上浮空间增大各家银行仍有动力继续上调存款利率结论利率市场化后无风险利率有上行压力利率市场化也即存款利率管制放开后存款利率的上行几成定局也必然造成商业银行负债成本的全面提升虽然流动性紧张时期信贷资源稀缺贷款利率中枢很可能也出现上移但存贷利差的收窄恐怕是必须经历的过程出于对利润的追求商业银行对债券配置的收益率要求也将提升无风险利率也面临上行压力不过经过最初的利差收窄之后无论存款还是贷款利率都会根据市场供需情况达到新的平衡平衡后的利差则不会继续一味收窄而是与经济和银行经营状况息息相关同样从更全面的角度考虑无风险利率的水平受到宏观经济的影响更大经济走势才是影响投资者预期和配置交易行为的决定性因素从商业银行资产端看信用资产对利率和信用风险的敏感度上升现状贷款优先但受贷存比限制在银行资产配置中发放贷款永远占据着最重要的地位传统型银行比如工商银行的贷款占总资产比重达到而即便如兴业银行这种业务创新比较积极的股份制银行贷款占总资产比重也接近由于贷款基准利率的保护以及银行掌握着信贷投放的话语权发放贷款往往是商业银行收益最高的资产项目不过由于存在贷存比和存款准备金率等多种限制银行也无法随意发放贷款在贷款需求满足之后剩余资金将被配置在库存现金准备金同业存款证券投资等项目上分别用以实现流动性调节和创造收益等目的从这个路径考虑商业银行的巨大影响力决定了贷款的优先度高于债券债券更多地被银行作为贷款受限之后的信用投放和盈利手段同时正如金融抑制理论所指出的政府将大量资金投入到国家重点建设扶持的国有企业里而无论其效率高低这正与中国的现状一致根据固定资产投资数据国企占比较高的电力交通运输水利等行业其资金来源中银行贷款的占比更高公共管理行业贷款占比少的原因在于国家预算内资金占比高达而非国有企业较多的批发零售和制造业则难以获得大量银行贷款以支持行业投资这种不对等现象的存在造成了在目前的环境下虽然同为企业融资渠道债券却难以与贷款形成正面的和全面的竞争关系未来融资渠道的充分竞争随着利率市场化的不断深入银行负债成本提升使其不得不抬升资产配置的风险偏好以实现更高的收益以兴业银行为例与工商银行不同的是在其资产中有约为信托受益权资产管理计划等资金信托计划分别记在买入返售金融资产可供出售金融资产和应收款项类投资等科目下这是由于在理财投资融资类信托和非标资产受到监管限制后银行开始创新其同业业务通过过桥机构将这些资产从理财账户转入同业账户这种操作的回报是其买入返售金融资产的收益率仅次于发放贷款大大超越了存放同业银行的各种创新业务可以视作对于进一步开放资本市场的要求直接融资渠道尤其是信用债市场的发展首当其冲美国公司债按照标普评级划分占比最大的为和这两个中等评级分别达到和最高和次高评级和的占比分别仅有和其余为投机级债券整体上近似于正态分布反观中国债券市场最高两个评级和的占比分别高达和及以下的寥寥无几分布严重偏向于高评级虽然市场对于评级的公允度尚有争议但这种分布明显说明大量的资质稍差的中小企业难以从债券市场获得资金而利率市场化要求的是直接融资市场的完善伴随着信用债等级分布的丰富与合理债券与贷款等融资渠道将展开直接的竞争在这一过程中银行的风险偏好也将随之提升表现在对低资质贷款和债券的需求加大而这种偏好会造成资本充足率的降低根据巴塞尔协议以及银监会新资本充足率管理办法系统性重要银行和非重要银行要求在年底分别达到和的资本充足率要求而年底则需要分别达到和那么按照目前中国银行的资本充足率应该说风险偏好的提升是有空间的结果信用资产对利率和信用风险的敏感度将上升根据以上分析利率市场化的结果会造成银行风险偏好的提升并带来贷款结构的分化和信用债结构的完善银行之间的贷款竞争贷款与直接融资渠道的竞争将全面展开这种竞争将拉低贷款利率中枢并压缩信用债的风险溢价最终实现供需双方的平衡价格也即市场化的价格理论上最终带来的将可能是实体经济融资成本的降低以及银行利差收入的减少和风险的提升短期影响利率波动加大负面影响居多国债利率中枢先上移虽然利率市场化尚未最终实现存款利率仍然受到管制但是随着存款利率上浮近期各家银行又上调了年期定存利率银行对于负债成本增加的预期将一直很强烈压力也必然逐渐增加由于目前流动性偏紧银行很有动力将资产端的各项收益提高以减少成本冲击因此我们看到货币市场利率债券收益率和贷款平均利率的同步上行同时由于货币市场利率如质押回购同业拆借等更为灵敏将会成为利率传导的第一步不过一方面由于银行资金成本在存款利率放开之前不会有实质性的大幅提升另一方面市场化的价格自然会找到其平衡点因此不考虑其他影响因素的话短期之内利率中枢上移之后将保持震荡局面利率波动性加大根据泰勒规则在各种影响物价水平和经济增长率的因素中真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量泰勒认为调整真实利率应当成为货币当局的主要操作方式在利率市场化的进程中以往的数量型工具将难以准确传导和实现货币政策意图中国央行的货币政策工具也逐步由数量型向价格型过渡比较典型的操作一是年月之后市场强烈预期的降准始终未出现取而代之的是针对性更强的逆回购其中标价格也起到了引导资金价格逐步回落的作用二是年月在公开市场操作暂停周市场对于价格基准较为模糊的时候央行重启逆回购进行价格指导并引导市场预期长期以来中国的基础货币都由外汇占款被动投放央行只能尽量在公开市场做对冲性回笼以减少影响年月之后随着美国经济的好转和退出预期增强国际资本避险情绪提升再加上外管局打击虚假贸易的措施开始执行外汇占款增量大幅缩减对于央行来说这无疑是增强对基础货币的控制力以及完善货币市场利率传导机制的好时机正是由于货币市场利率的导向性作用越来越明显导致全市场利率包括债券利率的波动性也在加大因此风险对冲工具如国债期货利率互换等等的作用将日益显著信用债收益率同时被推升由于以下两个原因短期内难以见到上文所述利率市场化完成之后实体经济融资成本的改善首先在目前的时点上信贷资产仍然是稀缺资源商业银行有能力将至少很大部分的成本转嫁资金价格抬升将直接传导至企业融资成本提高而非银行利差收窄其次由于信用债市场的不完善准入门槛较高很多中小型企业难以发债融资不得不转而寻求成本更高的信托等渠道再加上信用债的投资者也以银行为主其对信用债的收益率可以提出更高的要求这样银行贷款面临的竞争压力不大难以具备下调贷款利率的动力针对这两个因素的解决方法前者我们已经看到国家出台了诸如大力发展小微企业贷款等政策依靠行政手段改善信贷资源的分配而后者还有待债券市场的扩容和结构完善这会是一个相对漫长的过程因此信用债收益率将随着无风险利率的抬升而同时被推升如无行政化的手段难以在短期内压低信用债收益率整体来看结合以上分析我们认为在短期内绝大部分债券品种都将受到负面影响无风险利率的抬升利空国债从短端到长端的期限结构面临整体性上移在缺乏期货等对冲性工具的当下利率波动性加大同样对国债构成利空企业融资成本提升但微观经营状况却一直不佳资质较差的低评级债券将会面临更大的违约风险固定收益类产品的投资建议利率债左侧交易风险较大信用债利差保护不足年末至年上半年受日元贬值和欧债危机发酵影响国际资本大量涌入新兴市场中国金融机构外汇占款也大幅增加今年前四个月央行每月需在外汇市场投放亿元左右的基础货币因此虽然公开市场进行了对冲性的回笼操作但流动性依然超预期宽松资金价格维持在较低水平由于对未来流动性具有一致乐观预期机构投资者尤其是商业银行开始缩短负债久期以短期低成本负债匹配长期高收益资产如同业资产中的信托受益权等资产负债久期错配程度愈发严重大大提升了短期资金的需求度月以来随着外汇占款缩量央行对于基础货币的控制力逐渐增强月中旬资金价格大幅抬升之后央行持续了央票的发行市场预期的降准等操作均告落空流动性预期转向紧张此后央行的态度逐渐明确即有针对性地而非全面的投放流动性同时维持资金价格压力由此倒逼商业银行调整资金运用结构减少过度的期限错配降低系统性风险因此在月逆回购重启之后我们认为相比于投放量中标利率更值得市场关注其目的在于对市场进行价格指导从最新的信号来看虽然重启之后逆回购利率经历了一波下行但目前已稳定在天天的水平说明这是当前央行合意的市场利率水平即使按照历史经验逆回购利率通常构成同期限货币市场资金价格的上限这一水平也已远超今年月的资金价格当时的均值仅有左右这种紧张局面大大影响了商业银行的资产配置行为使得银行备付率维持在高位同时对于债券利率的负面影响也由短端传导至长端同时从月份开始央行对大行进行年期央票续做同时提供并指出此类操作将延续一方面锁定长期资金抑制信贷投放二季度货币政策执行报告中明确指出信贷结构和投放进度的问题另一方面增加短期供给稳定资金价格理论上这将造成银行长期资金收紧债市的收益率曲线陡峭化但是由于货币市场资金价格下行缺乏动力和空间目前的国债期限结构仍然整体处于高位最新的年期国债中债估值收益率已达以上历史上只有三次达到或超过这一水平分别在和年这三次基本上都是受到基本面影响即通胀抬升加息预期浓郁甚至已进入加息通道而现在的情况却绝非如此基本上稳定在以内并处于缓升趋势同时经济疲弱完全不存在加息可能因此我们认为本次年期国债收益率的抬升是由资金面主导商业银行长端配置需求减弱造成的在这种情况下收益率见顶的信号很可能来自于一级市场而这种现象目前已现端倪月日之后的三期年期利率债一期国债两期国开债认购倍数明显抬升中标利率也低于市场预期不过我们认为在现在的局面下资金价格中枢和投资者心理预期均较以往有了很大的改变因此在此时进行左侧交易的风险依然较大信用债方面由于宏观经济底部徘徊企业尤其是低资质和景气度低迷行业的企业经营状况不佳建议回避高评级短久期品种安全性相对更好但收益率略低信用利差方面目前年期各等级以及年期与年期级均位于历史分位以上其中年期与级位于历史分位以上其余各品种依然位于较低水平此外在经济维持弱势难现实质性复苏背景下从信用风险的角度我们倾向于民企背景的产业债更难以穿越低谷而基于总量控制合理引导下的城投债则在近两年发生系统性风险的可能性并不大根据我们的估算年地方债务的规模约在万亿元附近月份以来一级市场已有只个券的票息超过二级市场目前年期无担保企业债中债估值收益率已超过如果本轮审计结果的公布造成城投债有所调整投资价值将可能进一步显现息差交易模式风险提升利率风险对冲工具需求增大目前机构投资者主要采取融入较低成本资金以购买高息债券的策略进行息差交易具体来说成本为质押回购市场利率收益为债券持有期收益率在利率市场化进程中成本端资金价格的抬升和收益端波动性的加大都使得这种传统的交易模式风险提升此外监管机构对于债券代持等行为的监管所引发的负面情绪也会推动降杠杆的行为并对市场造成剧烈冲击债市流动性较差的特征更将放大监管事件本身带来的影响市场短期仍会收到负面影响因此利用利率风险对冲工具进行套期保值以及对于创新产品的投资就显得更为重要利率市场化深刻改变了一个国家的利率体系和商业银行的经营模式在利率市场化过程中利率风险的加大也提升了投资机构对于对冲风险的投资品的创新需求从构建基准利率传导体系推进债券尤其是国债的市场化定价角度出发一般需要在利率市场化中后期适时推出国债期货国债期货和利率互换是进行利率风险对冲的有效工具能够帮助包括商业银行保险机构在内的机构投资者规避利率波动风险除此之外利率的市场化定价还将加剧商业银行之间以及融资方式之间的竞争出于追逐利润的需求商业银行的风险偏好会有所提升其贷款结构将更偏向于高风险高收益的主体从而导致贷款违约率的攀升而信贷资产证券化的出台将有效分割转移这部分风险国债期货国债期货属于利率衍生品是指以国债为交割标的的标准化期货合约是在国债现券市场发展到一定程度应运而生的一种规避利率风险增加国债现券流动性的金融工具从各国国债期货发展的历史来看既有在利率市场化完成之后才推出国债期货的如英国澳大利亚德国等也有在利率市场化过程中就推出的如美国日本但有一点是共同的即国债现货市场已经完成了市场化且已经具备一定规模和流动性利率市场化成功的关键在于基准利率体系的构建而一旦基准利率体系确立之后一条稳定的利率传导链也将成形根据美国的经验在利率传导链中央行将通过价格工具调控回购利率水平并以债券收益率为桥梁进而影响到实体经济的利率水平为其他各类金融资产的定价提供参考在利率传导过程中债券尤其是国债收益率实际上起到了承前启后的作用这使得对于国债的市场化定价尤为重要我国当前的国债价格虽然是由市场的供需关系决定但银行间市场双边询价的交易方式使得国债价格的连续性较差价格形成的透明度不高并且难以体现出市场对于未来利率水平的合理预期相比之下由于国债期货实行竞价交易具备更强的流动性相对而言更有利于国债真实价格的形成进而与回购利率一起构建出市场化的基准利率体系此外由于我国的国债大部分集中于商业银行和保险机构之手其配置型的投资方式对于现券的充分流通有所制约这就使得当利率风险出现时这些机构投资者难以通过现券交易的方式来进行规避而由于当前国债现券的整体存量规模已十分庞大一个微小的利率波动也能够造成较大的损失国债期货的出现将使得以上的这些问题迎刃而解通过国债期货的套期保值交易商业银行和保险可以有效地管理自身的利率风险敞口此外通过国债期货还可以开发出更多基于债券组合产品促进金融产品创新利率互换利率互换是对冲利率风险构建基准利率体系最为有效的工具之一利率互换作为一种金融衍生工具产生于上世纪年代目前已成为国际资本市场最重要的场外衍生工具从全球范围来看美国利率互换市场是全球最大的金融市场之一欧洲利率互换市场的流动性则最佳目前美国利率互换曲线已经成为美国金融市场的基准利率曲线一些政府债券也以利率互换曲线为基准定价自年月份中国推出人民币利率互换交易试点后成交量逐年放大近两年利率互换市场发展尤为迅速利率互换名义本金月均成交量分别达到亿元和亿元当前利率互换的主要品种是质押式回购利率和同业拆借利率信贷资产化证券年月人民银行银监会财政部下发关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知停摆了近四年的信贷资产证券重新启动首期信贷资产证券化的额度为亿元近期有关新一轮信贷资产证券化大幅扩容的预期不断升温信贷资产证券化的快速发展已成为大势所趋随着利率市场化进程的不断深入商业银行的风险偏好被动提升其贷款结构将更偏向于高风险高收益的主体从而导致贷款违约率的攀升而信贷资产证券化的出台将有效分割转移这部分风险反过来信贷资产证券化规模的不断扩充也将促进商业银行对其信贷资产的市场化定价从而有助于疏通利率传导机制和基准利率体系的建成时间重要事件年央行发布关于取消同业拆借利率上限管理的通知财政部实现了国债的市场化招标发行年银行间市场成立债券回购利率和现券交易价格同步放开年财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行国债年逐步取消外币存贷款利率管制年取消金融机构人民币贷款利率的上限和存款利率的下限农村信用社贷款利率上限扩大至贷款基准利率的倍金融机构贷款利率的下限下浮年商业个人住房贷款利率的下限扩大至贷款基准利率的倍年商业个人住房贷款利率的下限扩大至贷款基准利率的倍年月金融机构存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的倍金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的倍年月金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的倍年月全面放开金融机构贷款利率管制时间重要事件年农村信用社试点地区的贷款利率上浮为不超过贷款基准利率的倍年商业银行城市信用社贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的倍农村信用社贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的倍放开金融机构人民币贷款利率上限城乡信用社的人民币贷款利率仍实行上限管理利率上限为基准利率的倍金融机构的贷款利率浮动下限仍为基准利率的倍年央行将商业银行个人住房贷款优惠利率回归到正常贷款利率的上限管理年商业性个人住房贷款浮动范围扩大至基准利率的倍年商业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的倍年央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的倍央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的倍年月央行全面放开贷款利率管制国家地区利率市场化时间段国债期货推出时间国债期货推出时利率市场化进程美国年年大额或定期存款利率已经基本市场化日本年年国债发行利率银行间拆借利率和大额存款利率已经基本市场化英国年年已完成利率市场化澳大利亚年年已完成利率市场化德国年年已完成利率市场化法国年年已完成利率市场化韩国年年已完成利率市场化中国台湾年年已完成利率市场化中国内地年贷款利率国债发行利率已经基本市场化